Цель инвесторов – получать возврат на капитал, сравнимый с доходом от участия в бизнесе, но без прямого управления компанией. В таком случае фонды выступают профессиональными управляющими капиталом и гарантируют качество вложений своей репутацией (обычно личной – партнеров фонда).
Однажды, когда в самолете я читал книгу о private equity, со мной заговорил сосед. Он оказался норвежским бизнесменом. Мой собеседник поделился тем, что у него как у владельца и основателя среднего бизнеса негативный опыт использования этого способа финансирования. Он очень эмоционально рассказывал, что управляющие инвестиционных фондов имеют, как правило, конфликтующие с собственниками бизнесов цели. Фонды нацелены на сравнительно небольшой горизонт инвестирования – от трех до семи лет, за который они должны обеспечить возврат на инвестиции и собственный доход. Это мотивирует их выжимать из бизнеса максимум: выплачивать самый большой размер дивидендов, недоинвестировать в развитие (например, долгосрочные проекты, стройки, исследования), проводить агрессивную политику в части риск-менеджмента (брать нехеджированный, незастрахованный, валютный риск, кредитное плечо, финансировать длинные активы короткими кредитами), снижать расходы на сотрудников и многое другое, что противоречит мышлению собственника и логике долгосрочного развития бизнеса.
Соответственно, когда владелец бизнеса с долгосрочным горизонтом планирования стремится реинвестировать прибыль в оборудование, разработку продуктов, новые рынки, то акционеры-фонды и их директора могут в ущерб развитию компании выдвигать требования по агрессивному начислению и выплате дивидендов. Так они стремятся обеспечить моментальный возврат на вложенный капитал. Это очевидный конфликт интересов в основе модели финансирования от private equity фондов.
Как правило, такого конфликта нет в отношении технологичных быстрорастущих компаний по одной простой причине: организация все реинвестирует в рост, прибыль отсутствует, требуется постоянный дополнительный приток вложений, который, в свою очередь, разгоняет рост капитализации. В условиях динамичной конкурентной среды собственники бизнеса, инвесторы и управленцы имеют, как правило, одинаковые интересы: быстро расти и повышать капитализацию компании, а не строить средний бизнес с прогнозируемым ростом и возможностью его передачи по наследству.
Мой собеседник из самолета рассказал, что долю у инвесторов он в конце концов выкупил, а с подобными формами финансирования зарекся связываться. Это был 2011 год. С точки зрения экономиста и финансового руководителя было бы очень интересно посмотреть и сравнить развитие компании норвежского предпринимателя в течение разных периодов (до входа инвестора, во время управления вместе с ним, после выкупа), сверить показатели и определить, получила ли организация ускорение в период сотрудничества с инвестором, а также как собственник распорядился полученным опытом после восстановления полного контроля над бизнесом.
Заемное финансирование
Здесь мы поговорим о финансировании на определенный срок под процент или оплате долга в другом виде. Самый распространенный случай – банковское финансирование с залогом или без. Также на рынке существуют и другие подходы. Например, финансирование через конвертируемый долг с оплатой долей в компании. Он предоставляется с дисконтом от стоимости, обычно от инвестиционных фондов, в качестве так называемого бриджа (bridge) – как промежуточное заемное финансирование до реализации основной сделки: крупной синдикации, проектного финансирования, инвестиций в капитал компании. Зачастую бридж оформляют в соглашении с конвертацией в капитал (convertible loan agreement). В случае реализации сценария конвертации займа в капитал кредитор получает более выгодные условия по оценке, чем прочие участники общей большой сделки (как правило, очередного раунда инвестиций в компанию). Также набирает популярность исламское кредитование с комиссией вместо процента и особыми положениями, основанными на законах шариата.
Банковское заемное финансирование в любом виде предполагает возвратность в течение фиксированного промежутка времени, а также зачастую наличие залога, который может быть реализован в случае неспособности или нежелания компании вернуть долг в срок. Это ключевое отличие заемного возвратного (неконвертируемого в капитал) финансирования от инвестиционного.
В связи с обязательностью возврата средств возникает объективное требование по финансовому здоровью и стабильности предприятия-заемщика. Прибыль от операций должна по меньшей мере покрывать стоимость долга, а структура и сроки его возврата – соответствовать операционному циклу бизнеса. Если банк требует от компании погашения траншей по долгу в течение полугода, а операционный цикл составляет девять месяцев, то компании придется искать дополнительные источники для рефинансирования задолженности. А это, в свою очередь, повышает риски как для кредитора, так и для акционеров и менеджмента компании.
Работа финансовым директором обычно предполагает ответственность за привлечение средств и взаимодействие с кредитными и инвестиционными институтами. В 2000-е годы они были ключевыми партнерами для российских средних и крупных компаний. Поэтому и выстраивание эффективных отношений с банками являлось чуть ли не главной обязанностью руководителя по финансам.
Специфика банковского финансирования заключается не только во взаимодействии с кредитными и инвестиционными институтами, но и в организации системы подготовки документов для банков, прохождении кредитного анализа, организации системы мониторинга показателей деятельности или ковенантов[22] (covenants). Последний рассмотрим подробнее.
Обычно банки стремятся ограничивать компанию в размере общего долга: либо напрямую суммой, либо косвенно отношением долга к операционной прибыли (как правило, к EBITDA). В зависимости от отрасли ограничение долга к EBITDA может составлять от двух до пяти, редко превышая указанную границу.
Для различных типов финансирования могут использоваться разные наборы ковенантов: для торговой компании – оборачиваемость дебиторской задолженности и отсрочка платежа в днях; для производственной компании – показатели ликвидности, доли краткосрочного и долгосрочного финансирования. При отраслевом финансировании (например, недвижимости) возникают специфические показатели (доля заполнения площадей и пр.). В проектном финансировании по запуску новых производственных мощностей возникают ковенанты на сроки пуско-монтажных работ и вывода цен на проектную мощность, качество выпускаемого продукта (как правило, в отношении сырьевых и условно сырьевых товаров).
Существенным моментом выступает поиск банков, обсуждение условий и прохождение кредитного анализа, согласование условий финансирования и обсуждение кредитной документации. Если компания часто и много использует заемное финансирование или банковские продукты, подразумевающие кредитный риск (аккредитивы, гарантии), то необходимо систематизировать и поставить процессы взаимодействия с банками на поток, а также назначить ответственным за эту работу отдельного специалиста. В некоторых организациях такими процессами занимается казначей и его команда, в других – руководитель финансового отдела, в-третьих – отдельное подразделение. Если компания крупная, то за взаимодействие с банками отвечает заместитель финансового директора (или вице-президент по финансовым рынкам и инвестициям) с расширенным кругом полномочий и иногда несколькими командами в зоне своей ответственности. Среди обязанностей немаловажное место будет занимать работа по получению и сопровождению международных кредитных рейтингов (Fitch Ratings, Moody’s, Standard&Poor’s).
Подготовка компании к IPO
Популярность первичных размещений акций на биржах (IPO – initial public offering), в первую очередь на американских NYSE и NASDAQ, меняется в зависимости от экономических циклов, инфляции и политики центральных банков по отношению к стоимости займов и денежной эмиссии. В 2021 году, когда я начинал писать эту книгу, практически каждая амбициозная команда готовилась к IPO или планировала приступить к такому процессу в обозримом будущем.
Уже в 2023 году (к моменту завершения работы над изданием) о размещениях на бирже мало кто помышлял. Причиной тому послужило несколько факторов: выросла стоимость денег в Штатах, что привело к смещению инвестиционного предложения от финансирования капитала в менее рисковое, заемное финансирование; внимание инвесторов переместилось на более консервативные инструменты (государственные и корпоративные облигации в первую очередь); изменилась геополитическая обстановка. Компании из России и стран СНГ особенно сильно пострадали (в первую очередь из-за конфликта между Россией и Украиной): они лишились возможности размещения на международных биржах.
История показывает, что все процессы цикличны, инфляция и стоимость займов будут со временем снижаться, это, в свою очередь, автоматически повысит инвестиционную привлекательность финансирования компаний через вложения в капитал. Появятся новые секторы-лидеры, в которые инвесторы будут готовы заходить под невероятные прежде мультипликаторы, это потянет за собой и другие отрасли. До начала 2022 года в некоторые компании привлекали средства под оценку бизнеса в 20–30, а то и 50 годовых выручек, что в ситуации стандартного развития и роста выглядит иррационально. Тем не менее таких случаев было очень много: вполне серьезные институциональные инвесторы, размещая средства в подобных компаниях, рассчитывали на прогресс в секторе и стремительный рост бизнеса и стоимости объектов своих вложений.
Для оценки в несколько порядков годовой выручки компания должна была выполнять два ключевых условия. Во-первых, относиться к перспективным на тот момент отраслям, например: финан