Ваш великодушный дядя заинтересовался вашим изучением теории портфелей и понимает, что вы испытываете дискомфорт при мысли об иностранных акциях. Вы с ним обсуждаете рисунки с 4.3 по 4.5 и бьетесь над их смыслом. К этому моменту вы знаете, что дядюшка Фред никогда не предлагает прямого решения ваших проблем.
Вы не понимаете, что́ можно извлечь из таких несоизмеримых данных. Рис. 4.3 показывает, что перевес иностранных акций над акциями США дает явные преимущества, рис. 4.4 демонстрирует прямо противоположное, а из рис. 4.5 следует, что и те и другие акции необходимы в разумных объемах.
«Ну, – говорит ваш мудрый старый дядя, – поскольку вы не можете предсказать доходность акций, почему не попытаться разделить поровну вложения в акции и облигации? Помните также, молодой человек, что вы не собираетесь инвестировать все свои сбережения в акции».
Итак, вы возвращаетесь к своей электронной таблице и получаете рис. 4.6. На нем показана проблема, а также ее решение. Представлен график соотношения риска и доходности за два перекрывающихся 20-летних периода. «Парус», нарисованный тонкой линией, обозначает более ранний период, а «парус», изображенный жирной линией, – более поздний.
Рис. 4.6.Акции S&P 500 / EAFE, 1979–1988 гг.
График за каждый период содержит три базовых сочетания акций: только S&P, только EAFE, а также те и другие акции в соотношении 50/50. В каждый период все три комбинации акций смешиваются с пятилетними казначейскими билетами, что представлено двумя точками в левой нижней части графика, в которой сходятся все три линии за каждый период.
Во-первых, заметьте, что в целом доходность была намного выше в более поздний период. Действительно, в более ранний период доходность акций S&P ненамного превысила доходность пятилетних билетов. И на этом графике не показано наиболее обескураживающее явление периода с 1969 по 1988 г. – инфляция, составившая почти 7 %, поэтому реальная доходность акций компаний США и облигаций была почти нулевой. Инфляция в более поздний период оказалась почти на 2 % ниже, при этом реальная доходность была, соответственно, выше.
Этот график позволяет получить хорошее представление о недавности. В 1988 г. все вокруг с энтузиазмом относились к иностранным акциям, поскольку они приносили намного более высокую доходность, чем внутренние акции (акции США). Что более важно, энтузиазм в отношении акций в целом не был особенно высок, поэтому 1988 г. оказался очень удачным для продажи иностранных акций и покупки внутренних акций.
Взгляните на более поздний период (обозначен выше жирной линией). Доходность акций компаний США довольно высока, а «всем известно», что акции показывают самую высокую доходность инвестиций, особенно акции компаний США. Опять недавность. Запомните известное изречение Бернарда Баруха:
То, что знает каждый, не стоит знать.
Можно повторять без конца: выясните общепринятую точку зрения своей эпохи и затем игнорируйте ее.
Теперь взгляните на отдельные графики на рис. 4.6. Выбор линий, обозначающих самые плохие результаты по акциям и облигациям в каждую эпоху (акции S&P и облигации в более ранний период, акции EAFE и облигации в более поздний), означал бы низкую доходность, а линий, обозначающих самые хорошие результаты по акциям и облигациям, – превосходную доходность. Проблема, как однажды сказал Йоги Берра[2], – в том, что очень трудно давать прогнозы. Последовав совету своего дяди и разделив поровну вложения в акции и облигации, вы обнаружите, что получаете довольно хорошие результаты в оба периода. В обоих случаях доходность по линии 50/50 намного ближе к линии наиболее эффективного актива, чем к линии наименее эффективного. И мы уже знаем, что для всего 30-летнего периода соотношение 50/50 само по себе является наилучшим активом, состоящим из акций.
Почти все преимущество иностранных акций в начале периода 1969–1988 гг. было связано с ростом курса валют, поскольку повышение курса иены и ряда европейских валют принесло инвесторам в США около 2 % дополнительной доходности. Полное изменение расстановки сил в гонке иностранных и внутренних акций (акций компаний США) последних 20 лет может также оказаться аномальным. Кто знает, иностранные акции или акции США принесут более высокую доходность в течение следующих 20, 30 или даже 50 лет? Однако представляется весьма вероятным, что соотношение 50/50 окажется не слишком далеко от наилучшего распределения иностранных и внутренних акций. Реальная цель тестирования портфелей на основе исторических данных, анализа среднего отклонения или любого другого анализа портфелей не в том, чтобы найти «наилучшее» сочетание активов. Скорее, цель – в нахождении состава портфеля, который окажется «слишком неправильным» при самых разных обстоятельствах.
Акции мелких компаний по сравнению с акциями крупных
Важно понимать, как акции крупных и мелких компаний ведут себя относительно друг друга. До недавнего времени принято было считать, что акции мелких компаний приносят более высокую доходность, чем акции крупных компаний. После того как в последнее время акции индекса S&P 500 продемонстрировали высокую эффективность, так называемая премия за малую капитализацию поставлена под вопрос, хотя в течение 73 лет (с 1926 по 1998 г.) эта премия все еще составляла около 1 %. Мы смотрим на недавность – и опять проявляется тенденция к переоценке недавних событий. Однако никто не ставит под сомнение то, что акции мелких компаний являются более рискованными, чем акции крупных компаний. На рис. 4.7 я составил графики для различных комбинаций акций мелких и крупных компаний с вездесущими 5-летними казначейскими билетами. Во-первых, обратите внимание, что происходит почти полное наложение двух графиков. Иными словами, кривые риска и доходности очень похожи, за исключением того, что кривая, обозначающая акции мелких компаний, гораздо сильнее уходит вправо, чем кривая акций S&P. На этом графике сочетания акций крупных компаний с облигациями представляются более эффективными, чем сочетания акций мелких компаний с облигациями. С другой стороны, когда тот же самый график был составлен четыре года назад, кривая акций мелких компаний демонстрировала несколько бо́льшую эффективность, чем кривая акций крупных компаний. Однако самым большим открытием на рис. 4.7 является то, что небольшое количество акций мелких компаний долгое время остается эффективным. Заметьте, что в период с 1926 по 1998 г. соотношение акций мелких компаний и облигаций 50/50 имело почти такой же риск и доходность, как и 100 % акций крупных компаний. Новые данные позволяют предположить, что эта эффективность слегка снизилась и, возможно, лишь в 1,5 раза превышает эффективность акций S&P. Но базовый принцип сохраняется: от акций мелких компаний вы получаете бо́льшую результативность как с точки зрения риска, так и с точки зрения доходности.
Рис. 4.7.Соотношение акций крупных и мелких компаний и облигаций, 1926–1998 гг.
Наконец, в довершение картины следует рассмотреть акции мелких иностранных компаний. Здесь существует проблема: наиболее широко используемый международный индекс акций компаний малой капитализации очень своеобразен. Этот индекс, составленный Dimensional Fund Advisors, восходит к 1970 г., почти как индекс EAFE. К сожалению, до 1988 г. он состоял лишь из акций, обращающихся на двух рынках, – Японии и Великобритании. После 1988 г. его состав стал почти аналогичен составу индекса EAFE. Помня об этом, я составил график поведения различного сочетания акций мелких компаний США и акций мелких иностранных компаний за период с 1970 по 1998 г. на рис. 4.8. Обратите внимание, насколько большая изогнутость у этой кривой. В крайней правой части кривой обратите внимание на то, как добавление акций мелких компаний США уменьшает риск почти при полном отсутствии потери доходности. На противоположном конце кривой видно, что добавление большего количества акций мелких иностранных компаний резко увеличивает доходность без увеличения риска. Рис. 4.8 – это относительно радужная картина инвестирования в акции мелких компаний в глобальном масштабе, но у нее есть и темная сторона. Я составил таблицу доходности акций компаний США и акций иностранных компаний – как мелких, так и крупных – за первые 20 лет (1970–1989) и за последние девять лет (1990–1998) периода с 1970 по 1998 г.:
Рис. 4.8.Соотношение акций мелких компаний США и мелких иностранных компаний, 1970–1998 гг.
Обратите внимание на высокую динамику доходности акций мелких международных компаний: за первый период их доходность была ошеломляющей, а за второй – очень плохой. Кажется, что, когда акции иностранных компаний показывают хорошие результаты, акции мелких иностранных компаний демонстрируют особенно хорошие результаты, и наоборот. Есть ли они в вашем портфеле? Это зависит от того, насколько большу́ю ошибку отслеживания (tracking error) вы считаете для себя приемлемой. Если вас слишком беспокоит временное получение плохих результатов, в то время как остальные получают хорошие результаты, несмотря на вашу высокую долгосрочную доходность, то эти акции, вероятно, не для вас.
Граница эффективности
Обратите внимание, насколько все усложняется в упомянутых выше портфелях, состоящих даже из трех активов. В реальном мире, конечно, нам приходится иметь дело с десятками классов активов.
Существует бесконечное множество комбинаций составляющих. Как получить их обоснованно эффективное сочетание?
Для иллюстрации я выбрал шесть базовых активов, состоящих из акций, которые составляют часть портфелей большинства глобальных инвесторов (известно им это или нет): акции S&P 500, акции мелких компаний США, акции европейских компаний, акции японских компаний, акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов. И опять я выбрал 5-летние казначейские билеты для разбавления риска. Я (или, если быть более точным, мой коллега Дэвид Уилкинсон) сгенерировал 800 случайных портфелей, состоящих из этих семи активов. Затем я рассчитал годовую доходность и стандартные отклонения для этих портфелей за пятилетний период, с 1992 по 1996 г. На получившемся графике, представленном на рис. 4.9, изображено облако портфелей с различной доходностью и рисками (стандартными отклонениями).
Могут ли некоторые из этих портфелей быть лучше других? Безусловно. Заметьте, что этот график разделен горизонтальной и вертикальной линиями. Вертикальная линия представляет все портфели со стандартным отклонением в 15 %, что имеет примерно такую же степень риска, как портфель акций крупных компаний США. Заметьте, что некоторые из портфелей вдоль этой линии имеют столь низкую доходность, как 6 %, в то время как другие имеют высокую доходность, до 14 %. Очевидно, что лучше находиться наверху облака, чем внизу. Если вы собираетесь принять на себя риск на уровне 15 %, то вы можете также получить и максимально возможную доходность.
Рис. 4.9. Случайные портфели, 1992–1996 гг.
Горизонтальная линия очерчивает все портфели с доходностью в 10 %. Заметьте, что некоторые из этих портфелей имеют низкое стандартное отклонение в 8 %, в то время как другие портфели вдоль этой линии имеют стандартное отклонение выше 20 %. Очевидно, что в этом случае лучше находиться с левой стороны облака.
Теперь отойдите и посмотрите на облако в целом. Заметьте, насколько хорошо прорисован его левый верхний край. Именно здесь мы хотим находиться – и либо получать максимальную доходность при данной степени риска, либо подвергаться минимальному риску при данной доходности. Этот край облака называется границей эффективности. Концепция границы эффективности лежит в центре теории портфелей. К сожалению, она также является источником немалых неприятностей.
Санта-Клаус
Многие инвесторы и финансовые аналитики проводят много времени, размышляя о границе эффективности. Они напоминают детей, мечтающих о Санта-Клаусе. В конце концов, это же и есть тот самый «бесплатный сыр»: высокая доходность при низком риске или изрядная доходность почти при полном отсутствии риска. Есть лишь одна проблема. Санта-Клауса не существует. Это все равно что пытаться вырабатывать электричество, помещая батарею и грозовой разрядник в то место, куда в последний раз ударила молния. Маловероятно, что она опять ударит туда же. Иными словами, граница эффективности следующего года и близко не будет подходить к границе эффективности прошлого года. Любой, кто скажет вам, что его рекомендации по портфелям находятся «на границе эффективности», также разговаривает с Элвисом и играет с пасхальным кроликом.
Для иллюстрации этой позиции я попросил своего коллегу Дэвида Уилкинсона сгенерировать еще 800 портфелей с этими же семью активами, но в этот раз за 27-летний период, с 1970 по 1996 г. Результаты представлены на рис. 4.10. Сначала обратите внимание, что данное облако портфелей имеет совершенно иные очертания, чем первое облако: оно гораздо более плоское. Это происходит потому, что за короткие периоды времени годовая доходность активов бывает совершенно разной, но эти различия имеют тенденцию исчезать за более длительные периоды. Иными словами, при очень малых временных горизонтах точное распределение акций имеет большое значение, но оно становится менее важным при очень больших временных горизонтах.
Гораздо важнее то, что не показано на графиках. Портфели с границей эффективности за период с 1992 по 1996 г. включали большую часть акций S&P 500 и европейских компаний, в то время как портфели с границей эффективности за более длительный период содержали большую долю акций японских компаний, мелких компаний США и компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов. По сути, если бы вы рассчитали границу эффективности за первую половину всего периода (1970–1983) и использовали бы ее для определения своего портфеля за вторую половину периода (1984–1996), то пиши пропало. Портфель с рассчитанной границей эффективности в первом периоде, состоящий из акций японских компаний, акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и акций мелких компаний США, обесценился бы во второй половине периода.
Рис. 4.10. Случайные портфели, 1970–1996 гг.
Еще облака точек не показывают, что происходит, когда вы радикально меняете распределение во времени. Помните, что все приведенные выше примеры моделирования портфелей предполагают постоянное распределение в изучаемый период времени. Можете ли вы получить более высокую доходность, выбрав наиболее эффективный актив за каждый годовой или пятилетний период при своем анализе? Конечно. Дело лишь в том, что это выше человеческих сил. Как мы уже говорили, никто не может спрогнозировать рынок; изменение распределения активов во времени – это рецепт несчастья. По сути, большинство глобальных инвесторов получают в итоге результаты намного хуже тех, что изображены в виде облаков на рис. 4.9 и 4.10, именно по этой причине.
Институциональные управляющие любят так называемое стратегическое распределение активов, а мелкие инвесторы и вовсе приходят от него в восторг. Это связано с расходованием больших сумм клиентских денег на сложный макроэкономический и политический анализ, а также анализ рынка в попытке угадать, какие активы окажутся наиболее эффективными. Но это пустая затея. Почему? Потому что рынки уже включили эту информацию в текущую цену. Вы скажете, что экономика США – самая сильная в мире и останется такой в обозримом будущем? Это может быть правдой, но об этом знает весь мир, и поэтому на Уолл-стрит на $100 можно получить лишь $3 дохода против $8–15 доходов в Сеуле, Гонконге или Сан-Паулу. Еще раз подумайте о недавности. И в следующий раз, увидев представительного типа в костюме за $2000, очень убедительно говорящего о будущем направлении экономики или рынков, помните, что его отец, вероятно, взвинчивал курс крюгеррандов (золотых монет ЮАР. Прим. пер.) в 1979 г., а его старший брат «раздувал» цену акций японских компаний в 1989 г.
Основной смысл границы эффективности заключается в следующем: это иллюзия. И еще раз: если кто-нибудь скажет вам, что знает, где проходит эта граница, – бегите прочь от этого человека.
Тем не менее, если вы пытаетесь добиться успеха, то можно составить определенные комбинации активов и портфелей, которые могут (но не обязаны) оказаться довольно эффективными.
Важность восстановления баланса
В основе всех рассуждений о портфелях, которыми мы занимались до сих пор, лежит важное предположение: в конце каждого года инвестор восстанавливает баланс портфеля и возвращает его к целевому составу. Если определенный актив показал исключительно высокую эффективность, его вес в портфеле увеличится; следовательно, значительную его часть нужно продать и реинвестировать деньги в малоэффективные активы, чтобы вернуться к целевому составу. Этот целевой состав часто называют стратегическим распределением. Невозможно недооценить необходимую меру дисциплинированности и терпения, поскольку это означает совершение действий, прямо противоположных тем, которые совершает большая часть мира инвесторов, из которых практически все являются профессионалами и экспертами. Друг-психолог отмечает, что это хороший способ стать «человеком наоборот», всегда идущим против движения. В силу необходимости вам придется продать то, что все любят, и купить то, что все ненавидят. Вам только следует помнить, что за огромными возможностями для покупки акций компаний США в 1974 г. и акций японских компаний в 1970 г. следовало несколько лет рынка «медведей», который рушил все. Но хотелось бы вас предупредить: инвестирование в периоды дна рынка по ощущениям напоминает бросание денег в пропасть.