Оптимизируя историческую доходность, вы на самом деле принимаете наиболее распространенную на современном этапе точку зрения. Это не совпадение. Рынки, прошедшие через период аномально высокой доходности, обычно претерпевали значительный рост цен, в разы больший роста дохода на акцию, и это почти всегда было следствием растущего оптимизма по отношению к данному активу.
Где мы находимся с нашим оптимизатором? В глубоком проигрыше. Мы не можем достаточно точно прогнозировать доходность, стандартное отклонение и корреляции, а если бы могли, то нам не был бы нужен оптимизатор. А оптимизация «сырых» исторических доходностей – билет в один конец в богадельню.
Итак, забудьте про получение ответа из магического черного ящика. Придется поискать последовательную стратегию распределения активов в другом месте.
Другие плохие новости
Хорошо диверсифицированный портфель – это не «бесплатный сыр». Ни в коем случае нельзя пренебрегать рисками – экономические катастрофы не признают государственных границ. События 1929–1932 и 1973–1974 гг. вовлекли в себя все рынки, и убытки на рынках разных стран различались только своим масштабом. Анализ среднего отклонения Марковица говорит, что если стандартное отклонение одного актива равно 20 %, то два полностью некоррелированных актива (с нулевой корреляцией) будут иметь стандартное отклонение в 14,1 %, а четыре взаимно некоррелированных актива – стандартное отклонение в 10 %. На практике почти невозможно найти три взаимно некоррелированных актива – следовательно, нельзя надеяться на снижение риска более чем на одну четвертую или на одну третью в результате диверсификации.
Хуже того, рассчитанные коэффициенты корреляции активов в некоторой степени переоценивают преимущества диверсификации, потому что корреляция доходности ниже средней оказывается выше, чем доходность выше средней. Иными словами, «отрицательные полукорреляции» выше «положительных полукорреляций». Говоря простым языком, это означает, что реальная корреляция доходности активов на суровых рынках «медведей» выше, чем можно предположить, исходя из «сырого» коэффициента корреляции. Уменьшение стандартного отклонения, которое дает диверсификация, часто теряется на суровых рынках «медведей». Профессор Бруно Солник говорит просто: «Диверсификация подводит нас именно тогда, когда она нужна нам больше всего». Это было хорошо видно 19 октября 1987 г. И осенью 1990 г., когда все мировые фондовые индексы понесли существенные потери, несмотря на свою низкую корреляцию в более спокойные времена. Вот почему тестирование простого портфеля на основе исторических данных является ценным дополнением к MVO. Фактически можно увидеть, насколько хорошо предложенный портфель реагировал на ситуацию на реальном рынке «медведей».
Основной аргумент против международной диверсификации связан со страновым риском – вероятностью того, что ваши активы будут экспроприированы правительством иностранного государства или потеряны в результате военных действий. Вспомните о том, что перед началом Второй мировой войны два крупнейших мировых рынка капиталов находились в Германии и Египте; один был уничтожен в результате войны, а второй – национализирован после нее. В минувшее столетие латино-американские страны регулярно объявляли дефолт по долгам. Нельзя недооценивать рисков долгосрочных инвестиций в зарубежные активы, однако важно понимать математическую природу долгосрочного риска. Предположим, что в какой-то точке 70-летнего инвестиционного горизонта половина нашего капитала внезапно и безвозвратно исчезает. Это снижает нашу долгосрочную доходность только на 1 %. Далее подумайте о том, что, в то время как японские и германские капиталы исчезли в начале Второй мировой войны, на этих рынках за четыре десятилетия после 1945 г. получена поразительная доходность.
Бытует утверждение, что из-за глобализации экономики международная диверсификация потеряла свою ценность. Ни у кого не вызывает сомнения то, что наша экономическая жизнь все больше глобализуется. Создается впечатление, что события на иностранных рынках капиталов немедленно оказывают влияние на наши рынки; это заставляет многих прогнозировать, что доходности рынков разных стран будут все более коррелировать друг с другом и что преимущества международной диверсификации исчезнут. Этот аргумент встречается столь часто, что уже приобрел ауру факта. К счастью для инвестора, фактические данные указывают на противоположное. Например, существуют хорошие данные о доходности рынков Великобритании и США, начиная с 1919 г. Период с 1919 по 1994 г. можно разбить на четыре 19-летних периода, и корреляции годовой доходности также можно рассчитать по каждому периоду:
В то время как в корреляции между рынками Великобритании и США заметны резкие колебания, не просматривается растущей корреляции; самая низкая корреляция была в последний период.
Подобным образом можно проследить корреляцию рыночной доходности отдельных стран за период с 1969 по 1998 г. В целом растущей корреляции не просматривается. Единственным исключением является увеличение корреляции между европейскими рынками за последние два десятилетия.
На рис. 5.2 представлен график коэффициента корреляции ежемесячной доходности акций пары S&P 500 / EAFE (за трехлетние периоды) с 1969 по 1998 г. Видно, что корреляция сильно варьировалась в этот период, но, определенно, не видно явного возрастания ее величины во времени. (Создается впечатление, что в последние несколько лет происходил рост корреляции. Это, вероятно, вызвано волатильностью 1997–1998 гг., связанной с азиатским гриппом.) Существует мало свидетельств в поддержку представления о росте корреляции международных рынков в результате глобализации экономики.
Рис. 5.2.Корреляция доходности акций S&P 500 / EAFE, 1969–1998 гг.
Вероятно, более важным, чем уменьшение риска путем диверсификации, является премия за восстановление баланса – дополнительная доходность, получаемая в результате его скрупулезного восстановления. Преимущества восстановления баланса выражаются не только в денежной форме; существует также психологический аспект. Выработав в себе привычку к получению доходности, двигаясь против направления рынка, инвестор приобретает как здоровую уверенность в своих силах, так и презрение к настроениям рынка. Это недоверие к настроениям и «экспертному» мнению – один из наиболее полезных инструментов инвестора.
Еще одно психологическое преимущество диверсифицированного портфеля связано с тем, что в нем ограниченно представлены разные сегменты рынка: вы никогда не ставите все на один актив. Если только 5 или 10 % вашего портфеля инвестировано в акции компаний развивающихся стран, то возможные на этих рынках убытки в 30 или 50 % особенно не коснутся вас – существует большая вероятность того, что доходность по другим активам частично или полностью компенсирует ваши убытки. Что более важно, низкая степень риска убытков может зародить в вас желание восстанавливать баланс портфеля, таким образом, покупая дешево.
Диверсификация за счет акций мелких иностранных компаний
Дополнительное преимущество диверсификации достигается за счет включения в портфель акций мелких иностранных компаний. Рассмотрите корреляционные сетки доходности акций крупных и мелких компаний за 1990–1998 гг., представленные в табл. 5.3. Первое число – это корреляция акций крупных компаний в паре классов активов, второе – акций мелких компаний.
Например, для пары Япония и США корреляция ежемесячной доходности акций крупных компаний равна 0,310, а акций мелких компаний – 0,195. В действительности в каждом случае корреляция акций мелких компаний ниже, чем акций крупных компаний. Это особенно резко проявляется в корреляциях для пар США – Великобритания и США – континентальная Европа; активы этих трех регионов составляют основную долю большинства глобальных портфелей. Несмотря на то, что индексы акций мелких компаний отдельных стран гораздо более волатильны, чем индексы акций крупных компаний тех же стран, портфель, состоящий из акций иностранных мелких компаний, лишь немного более волатилен, чем подобный портфель, состоящий из акций крупных иностранных компаний и компаний США. Например, стандартное отклонение глобального индекса акций крупных компаний, рассчитываемого компанией Dimensional Fund Advisors, за 1990–1998 гг. составило 13,46 % против 14,37 % для глобального индекса акций мелких компаний.
Табл. 5.3. Корреляции месячной доходности акций крупных и мелких компаний, 1990–1998 гг.
Примечание: Конт. – страны континентальной Европы; Брит. – Великобритания; Аз. – Тих. – страны Азиатско-Тихоокеанского региона; Развив. – развивающиеся страны (равновзвешенные портфели).
Источник: Dimensional Fund Advisors.
Реальный риск акций мелких компаний – их ошибка отслеживания, или тенденция к получению доходности, которая может быть значительно ниже, а также значительно выше доходности акций крупных компаний. Иными словами, в этой области диверсификация работает, хотим мы этого или нет. Это было особенно болезненно в последние десять лет, когда акции крупных компаний во всем мире оказались более эффективными, чем акции мелких компаний, несмотря на более высокую долгосрочную доходность акций последних.
Рациональные инвесторы стоят перед дилеммой – выбрать акции крупных или мелких компаний – точно так же, как и перед дилеммой – выбрать акции иностранных или внутренних (американских) компаний. Прежде всего, опасайтесь недавности: не слишком увлекайтесь триумфальной доходностью акций компаний США, полученной за десять лет с 1990 г., по сравнению с доходностью акций иностранных компаний, а также доходностью акций крупных компаний по сравнению с мелкими компаниями. Существует большая вероятность того, что в следующем десятилетии произойдет противоположное. Во-вторых, страхуйте доходность акций крупных и мелких компаний таким же способом, который демонстрировал дядюшка Фред по отношению к иностранным акциям и акциям США. Иными словами, владейте всеми четырьмя «углами» глобального рынка акций: акциями крупных компаний США, крупных иностранных компаний, мелких компаний США и мелких иностранных компаний.