Инвестиционный климат последних пяти лет настолько резко отличался от того, что мы имели в предыдущие десятилетия, что обсуждение так называемой новой эры оправданно. В момент написания этой книги акции продаются при намного более высокой оценке стоимости, чем когда-либо прежде. Дивидендные доходы по акциям крупных компаний, которые обычно колеблются в диапазоне от 3 до 7 %, теперь составляют 1,3 %. Отношение Р/В, которое обычно бывает от 1 до 3, сейчас составляет 8. А акции сейчас продаются с P/E, равным 30, по сравнению с исторической нормой от 10 до 20. Аргументы в пользу того, что старые стандарты теперь не действуют и что мы живем в «новую эру», стремятся логически обосновать текущие цены.
Итак, происходит ли постоянная смена инвестиционной парадигмы? Стала ли старая «дорожная разметка» совершенно бесполезной? Инвестиционные парадигмы действительно иногда сдвигаются: в 1958 г. впервые в истории доходность акций упала ниже доходности облигаций и была предсказана катастрофа. Но ничего не случилось (кроме как для облигаций), и доходность акций никогда больше не поднималась выше доходности облигаций.
И тем не менее трудно спорить против математики и законов тяготения. В 1958 г. все еще можно было отметить, что дивиденды по акциям росли во времени, тогда как дивиденды по облигациям, будучи фиксированными, не росли. Поэтому вполне обоснованно, что доходность облигаций должна быть выше, чем доходность акций.
Нельзя обойти стороной тот факт, что в итоге к доходности акций приближаются дивидендная доходность, которая сейчас равна 1,3 %, и темп роста доходности, исторически составляющий около 5 %. Сложите эти значения сегодня – и вы получите ожидаемую доходность акций в 6,3 %. Итак, для того чтобы оправдать текущие оценки стоимости, приходится постулировать, что доходы и дивиденды начнут расти быстрее, чем в прошлом.
Однако ничего подобного вроде бы не происходит. Вернитесь к рис. 2.11, на котором представлен график доходности индекса Доу-Джонса за последние 80 лет. Обратите внимание на верхнюю границу графика. Время от времени спады и кризисы приводят к резкому уменьшению доходности, но верхняя граница графика представляет «полную мощность» доходов компаний. Вы видите усиливающуюся тенденцию в последние 10–20 лет? Если да, то там же прячутся агенты Малдер и Скалли[11], а с ними – несколько маленьких зеленых человечков, с которыми они хотят вас познакомить.
Часто приходится слышать аргумент, что по мере увеличения темпов технологических изменений компании США оказываются на пороге резкого увеличения доходности. Полезно немного ознакомиться с ретроспективными данными. В период с 1830 по 1860 г. мир увидел два наиболее революционных изобретения в истории человечества – паровой двигатель и телеграф. За несколько десятков лет скорость перевозок внутри стран увеличилась почти на порядок. Впервые в истории производители получили дешевую и надежную энергию. Междугородная связь стала почти мгновенной. Конечно, за прошедшие 30 лет мы также увидели удивительные технологические новинки. Однако подумайте о том, что сегодня важные новости доходят из Нью-Йорка до Сан-Франциско лишь ненамного быстрее, чем во времена Гровера Кливленда[12], и, по всей вероятности, поездки по городу или по стране занимают у нас сегодня больше времени, чем 30 лет назад. Ах да, доходность акций компаний США с 1830 по 1860 г. составляла 4,2 %.
По сути, мы слышали аргумент о «новой эре» раньше – сначала в 1926–1929 гг., потом в конце 1960-х гг. В обоих случаях общепринятая точка зрения была такова: старые методы оценки стоимости акций стали непригодными, и приемлемо платить цену, в 50 или 100 раз превышающую прибыль на акцию, за акции компаний, находящихся на острие технического прогресса. У меня не найдется подходящих слов, чтобы в должной степени дать оценку описанию Беном Грэхемом фондового рынка «новой эры» 1920-х гг. в недавно вышедшем репринтном издании 1934 г. книги «Анализ ценных бумаг». He нужны большие изменения, чтобы получить яркое описание безумного отношения сегодняшнего рынка к доходам технологических и интернет-компаний. Просто замените мультипликатор P/E = 100 на P/S = 100 и получите искомое.
Наконец, стоит обсудить доходность последнего времени по избранным классам активов. За 10-летний период с 1989 по 1998 г. годовая доходность индекса акций роста крупных компаний Barra Large Cap Growth Index составляла поразительную величину – 21,35 % в годовом исчислении; индекса акций стоимости компаний высокой капитализации – 16,67 %; индекса акций 9–10 дециля компаний малой капитализации – 13,2 %; индекса акций иностранных компаний EAFE – 5,54 %. Опыт последнего десятилетия убедил многих в том, что акции компаний высокой капитализации имеют более высокую доходность, чем акции компаний малой капитализации, что доходность акций роста превосходит доходность акций стоимости и что доходность акций США превосходит доходность иностранных акций. Как мы видели из более полных исторических данных, вполне вероятно, что ни одно из этих предположений не верно.
Для тех, кого привлекает перспектива инвестирования всех своих денег в компании McDonald’s, Coke, Microsoft и Intel, я рассчитал рост $1, инвестированного с июля 1927 г. по март 1998 г. для самых крайних квинтилей акций стоимости мелких компаний, акций роста мелких компаний, акций стоимости крупных компаний и акций роста крупных компаний (рис. 7.7). Годовая доходность составила 17,47 % по акциям стоимости мелких компаний, 2,18 % – по акциям роста мелких компаний, 13,99 % – по акциям стоимости крупных компаний и 10,04 % – по акциям роста крупных компаний. Всегда нужно быть осторожным, интерпретируя исторические данные. Во-первых, они не включают в себя торговые издержки, о которых подробно рассказано ранее в главе 6. Во-вторых, данные до 1960-х гг. местами весьма фрагментарны.
Рис. 7.7. Стоимость $1, инвестированного в июле 1927 г., $
После всего сказанного основная идея ясна: в долгосрочной перспективе акции стоимости превосходят акции роста, и акции стоимости мелких компаний могут намного превзойти все остальные. Будем надеяться, что низкая доходность акций роста мелких компаний послужит звонком для тех из вас, кто рассматривает возможность инвестирования в небольшие технологические компании. Доходность последнего времени в этой области была не такой уж плохой, а реальные убытки получены до эры 1960-х гг. Однако ясно, что обращаться с этими инструментами нужно весьма осторожно.
В действительности плохая доходность акций роста мелких компаний иногда является загадкой, поскольку она даже ниже, чем могла бы предсказать научная теория. Моя собственная теория заключается в том, что с этих инвесторов взимается «лотерейная» премия. Подобно тому как люди покупают лотерейные билеты, доходность по которым составляет примерно –50 %, надеясь на призрачный шанс выиграть главный приз, инвесторы вкладывают средства в мелкие быстро растущие компании в слабой надежде на то, что они вступают на нижний этаж будущей компании Microsoft. Иными словами, этот класс активов компенсирует в виде развлечений то, что он недодает в виде доходов.
Новая парадигма: индекс Доу на уровне 36 000
«Новая эра» недавно получила убедительную поддержку из мира бестселлеров. В разделе комментариев газеты The Wall Street Journal, журнала Atlantic Monthly и в недавно вышедшей книге Dow 36 000 журналист Джеймс Глассман и экономист Кевин Хассет утверждают, что рынок не только не переоценен исторически – он на самом деле сильно недооценен. Беспокоитесь по поводу того, что индекс Доу-Джонса дошел до 11 000? Придется это пережить. Бесстрашный дуэт авторов считает, что его стоимость в текущих ценах – около 36 000.
В качестве инструмента они используют древнюю модель дисконтирования дивидендов, с которой мы уже встречались в главе 2. Эта модель, сформулированная в 1938 г. Джоном Бэрром Уильямсом, основана на обманчиво простом допущении: поскольку все компании в итоге становятся банкротами, то стоимость акции, облигации или всего рынка – это просто текущая дисконтированная стоимость всех будущих дивидендов. (В рассуждениях Глассмана и Хассета это называется «абсолютно справедливой ценой», или АСЦ.) Поскольку доллар будущих дивидендов стоит меньше, чем доллар сегодня, его стоимость необходимо уменьшить, или дисконтировать, чтобы она отражала тот факт, что вы не получите ее немедленно. Эта величина, на которую уменьшается стоимость, называется ставкой дисконтирования (СД). И, как мы скоро увидим, даже небольшая подтасовка в отношении ставки дисконтирования открывает дверь навстречу всем бедам.
Вам эта модель кажется сложной? Так оно и есть. Для каждого последующего года вы умножаете текущий дивиденд на (1 + g)n, где g – это темп роста дивиденда, a n – число лет в будущем, а затем делите на (1 + СД)n. Плюс к тому вы должны рассчитать это для бесконечного числа лет. Ситуация может усугубиться, если придется иметь дело с двух– и трехфазовыми моделями с различными темпами роста во времени. Но не нужно погружаться в математику, потому что при постоянном темпе роста вся бесконечная последовательность упрощается и принимает следующий вид:
где АСЦ – абсолютно справедливая цена;
div – размер годового дивиденда;
СД – ставка дисконтирования;
g – темп роста дивидендов.
Если индекс Доу-Джонса приносит вам $150 в год в виде дивидендов и если вы оптимистично предполагаете (как это делают Глассман и Хассет), что дивиденды растут на 6 % в год, то для расчетов нам недостает единственного числа – СД. Поразительно, что почти через всю книгу Глассмана и Хассета проходит утверждение о том, что надлежащая СД – это ставка по казначейским облигациям, которая на тот момент составляла 5,5 %. Поскольку темп роста выше СД, получается, что рыночная цена бесконечна (потому что в этом случае дисконтированный дивиденд растет каждый год и так до бесконечности), что даже авторы могут с трудом осознать. (Они упустили из виду то, что их темп роста дивидендов, равный 6 %, пришелся на период, когда инфляция была на уровне 4–5 %, в то время как последняя ставка по казначейским облигациям в 5,5 %, по-видимому, отражает значительно более низкий уровень инфляции в будущем.) Поэтому снизьте темп роста дивидендов до 5,1 %, держите СД на уровне 5,5 % – и приведенное выше уравнение даст нам индекс Доу-Джонса, равный 37 500: