Глава 7. Долг, дефицит и доллар
…политика заявлений о намерениях… должна обещать, что кредитно-денежная политика не унесет чашу для пунша, а позволит вечеринке продолжаться до самого позднего вечера с таким расчетом, чтобы все хорошо провели время.
Принятие номинального дохода… как целевого показателя могут рассматривать как инновационное только те, кто не знаком с дискуссией о модели кредитно-денежной политики последних нескольких десятилетий. Никто еще не разработал способа сделать ее выполнимой… Скорее… целевой показатель будет восприниматься как плохо завуалированный способ добиться более высокой инфляции.
«ФРС и значение денег» (The Fed and the Meaning of Money)
Что такое доллар? На этот вопрос нет простого ответа. Большинство людей отвечают, что доллар – это деньги, нечто, что они зарабатывают, тратят или копят. Это порождает еще один вопрос. Что такое деньги? Эксперты повторяют заученное трехчастное определение денег как средства обмена, накопления и расчетной единицы. Часть определения касательно расчетной единицы полезна, но почти ненаучна. Расчетной единицей могут быть крышки от бутылок или узлы на веревке (расчетная единица – это просто способ добавлять или отнимать ощущаемую ценность). Средство обмена также имеет косвенное отношение к ценности, поскольку каждая сторона обмена должна ощущать ценность единицы, обмениваемой на товары или услуги. При том что две из трех частей определения имеют косвенные базовые значения, стандартное определение в целом может сжаться до оставшейся части – средство накопления, то есть сохранения ценности.
Далее, если деньги – это ценность, то что такое ценность? На этом этапе анализ становится философским и моральным. Ценности могут сохранять частные лица, однако их могут разделять другие в рамках культуры или общности. Ценности могут быть субъективными, как это происходит в случае этики; или абсолютными, как в случае с религией. Ценности могут вступать в конфликт, когда соперничающие или граничащие группы обладают сильно отличающимися ценностями.
Несмотря на эту широту значения ценности, выделяются два аспекта. Первый – это идея измерения, способа замера наличия, отсутствия или степени ценности. Второй – это идея доверия; когда кто-то предписывает ценности частному лицу или группе, он доверяет частному лицу или группе лиц, что они будут действовать сообразно этим ценностям. Доверие реализуется как соответствующее поведение в виде взаимовыгодных или бескорыстных действий.
По сути, доллар – это деньги, деньги – это ценность, а ценность – это последовательно заслуженное доверие. Когда кто-то покупает где-то в мире бутылку кока-колы, он доверяет, что при производстве использована оригинальная формула, содержимое не содержит посторонних примесей и в этом смысле кока-кола не разочарует. Это последовательно заслуженное доверие, означающее, что бутылка колы имеет ценность.
Когда покупатель приобретает бутылку колы, он дает продавцу доллар. Это не просто бартер, но скорее обмен ценностями. Что является источником ценности доллара? Как он демонстрирует пример последовательно заслуженного доверия?
Чтобы ответить на этот вопрос, надо копнуть поглубже. Сам по себе доллар, в бумажном или цифровом виде, – это изображающий реальную вещь объект. Но что именно изображает доллар? На кого направлено доверие? Когда требуется доверие, применимо изречение Рональда Рейгана: «Доверяй, но проверяй». Федеральная резервная система, которой владеют центральные банки, выпускает доллар. ФРС требует нашего доверия, но как можно проверить, заслужено ли оно?
В правовом обществе общепринятый способ проверки доверия – это договор в письменном виде. Студент первого курса юридического вуза на занятии по договорам немедленно выучивает правило «добейся письменной формулировки». Убеждения и ожидания сторон договора изложены в письменном виде и прочитаны обеими сторонами. При условии, что обе стороны согласны, договор подписывается, и начиная с этого момента он воплощает доверие. Временами возникают споры о значении слов в договоре или о выполнении его условий. Для решения этих споров в странах существуют суды. Система договоров, судов и решений на основе конституции – это то, что подразумевается под правовым обществом.
Как Федеральная резервная система вписывается в эту систему? С одной стороны, ФРС следует модели договоров в письменном виде. Можно начать с чтения мелкого текста на долларовой бумажке. Именно здесь мы можем найти денежный договор в письменном виде. Стороны договора определены как «Федеральная резервная система» и «Соединенные Штаты Америки» от имени народа.
Однодолларовые договоры заключаются каждым из двенадцати региональных резервных банков ФРС. Некоторые из них заключены федеральным банком Далласа, некоторые – Филадельфии, и так далее. Договоры более крупного номинала, например двадцатидолларовые, заключает «Система». Все эти договоры подписаны агентом, секретарем казначейства США от имени народа.
Самый важный пункт долларового договора в письменной форме напечатан на лицевой стороне, вверху каждой банкноты. Это фраза «Федеральная резервная банкнота». Банкнота – это обязательство, разновидность долга. В действительности именно так ФРС сообщает о выпущенных деньгах в своем балансе. Балансовые отчеты на левой стороне показывают активы, на правой стороне пассивы, а капитал, который составляет разность активов и пассивов, указан внизу. Банкноты, выпущенные ФРС, вносятся в правую часть балансового отчета, как пассив, именно туда, куда помещают долги.
Банкноты ФРС – это необычная форма долга, потому что на них не начисляется никаких процентов и у них нет срока погашения. Еще один способ описать доллар, используя договорную теорию, – это то, что он является бессрочной беспроцентной банкнотой, выпущенной ФРС. Любой заемщик подтвердит, что бессрочный и беспроцентный долг – это лучший вид долга, потому что он так и не будет оплачен и в настоящее время ничего не стоит. Однако это долг.
Таким образом, доллар – это деньги, деньги – это ценность, ценность – это доверие, доверие – это договор, а договор – это долг. Если применить арифметический закон транзитивности, доллар – это долг, в котором ФРС находится перед народом, в договорной форме. Эта точка зрения может быть названа договорной теорией денег, или контрактизмом[176]. Применительно к доллару один из способов понять эту теорию – это каждый раз подставлять слово «долг», когда видишь слово «деньги». Тогда весь мир выглядит по-другому: это мир в долгу.
Этот подход к деньгам через призму договора – одна из многих денежных теорий. Наиболее влиятельная из них – это количественная теория денег, или монетаризм, поборниками которой в XX веке являлись Ирвинг Фишер и Милтон Фридман[177]. Монетаризм – это один из избранных руководящих принципов создания денег ФРС, хотя оригинальная формулировка, которой придерживался Фридман, уже не в моде.
Еще один подход – это государственная теория денег, которая утверждает, что необеспеченные бумажные деньги имеют ценность, поскольку государство может требовать эти деньги как средство уплаты налогов. Государство может использовать для сбора налогов принуждение вплоть до смерти, так что граждане работают ради денег и ценят их потому, что деньги могут удовлетворить государство. Эти взаимоотношения денег и государства означают, что бумажные деньги имеют внешнюю ценность, превосходящую их внутреннюю ценность, ввиду посредства государственной власти[178]. Этот вид денег известен как хартальные деньги, и хартализм – это еще одно название государственной теории денег. В 1920-х гг. Джон Мейнард Кейнс использовал хартализм в своих призывах к отмене золотого стандарта[179]. Более недавние приверженцы теории денег как рычага государственной власти – это Пол Маккали, бывший руководитель гиганта – рынка облигаций PIMCO, и Стефани Келтон, экономист из Университета Миссури, которые маршируют под знаменами «современной теории денег»[180].
Новый участник тотализатора денежных теорий – количественная теория кредита. Эту теорию развивал Ричард Дункан, и она является вариантом количественной теории денег. Дункан предполагает, что выдача кредита становится такой активной и повсеместной, что идея денег в наше время относится к категории идеи о кредите, и эта выдача кредита – это настоящая цель изучения денег и соответствующей политики[181]. Дункан приводит впечатляющие результаты статистического и экспертного анализа государственной информации по изучению кредитной экспансии. Его работа могла бы быть названа соответственно – кредитизм, хотя на самом деле это версия XXI века точки зрения на деньги XIX века, называемая Британской банковской школой[182].
Монетаризм, хартализм и кредитизм – все они имеют общую идею: веру в фиатные деньги. Слово «fiat» имеет латинское происхождение и значит «да будет так». Применительно к деньгам «фиатный» относится к случаю, когда государство устанавливает, что конкретная форма денег служит в качестве валюты и используется как законное платежное средство. Все три теории согласны в том, что деньги не должны иметь собственной стоимости, поскольку они обладают внешней стоимостью, которую обеспечивает государство. Когда противники фиатных денег говорят, что деньги «ничем не обеспечены», эти теоретики отвечают: «И что с того?» С их точки зрения деньги имеют ценность, поскольку государство диктует, что это так, и для придания деньгам ценности больше ничего не требуется.
Любая теория работоспособна только до той степени, до которой она согласуется с явлениями реального мира и помогает наблюдателям понять и предвосхитить его события. Теории денег, которые исходят из государственной власти, – это чрезвычайно слабая опора, потому что власть государства эфемерна. В этом смысле эти конкурирующие теории денег можно назвать обусловленными или зависящими от власти государства.
Если вернуться к тому, с чего мы начали, контрактная теория денег концентрируется на внутренней ценности денег. Деньги могут быть бумагой, но бумага – это написанный текст, а написанный текст – это законный договор. Гражданин может считать, что этот договор имеет ценность, по своим собственным причинам, независимым от предписаний государства. Гражданин может ценить исполнение договора больше, чем фиатность. Эта теория полезна для понимания не только доллара, но и для того, заслужен ли долларовый контракт или нет, как сейчас, так и в будущем.
Хотя доллар как долг не имеет процентной ставки и сроков выплаты, он все же включает обязанности по выполнению договора ФРС и казначейством, двумя поименованными сторонами договора. Это исполнение реализуется в экономике. Если экономика идет на поправку, доллар полезен, а исполнение договора удовлетворительно или имеет ценность. Если экономика функционирует с нарушениями, исполнение может быть сочтено неудовлетворительным до степени неисполнения договорных обязательств.
Золотой стандарт – это способ привести договор в исполнение. Защитники золота настаивают, что все бумажные деньги не имеют внутренней ценности, которую могут представлять только осязаемые драгоценные металлы в виде золота или, возможно, серебра. Однако эта точка зрения превратно трактует роль золота в золотом стандарте, кроме тех немногих, кто настаивает, что монеты или слиток могут быть единственным средством расчетов, – это в высшей степени непрактичное состояние дел. Все золотые стандарты включают в себя взаимоотношения между физическим золотом и бумажным представлением золота, называют ли способы этого представления банкнотами, акциями или расписками. Как только эти взаимоотношения признаны, мы быстро возвращаемся в мир договора.
С этой точки зрения золото – это обеспечение или обязательство, предоставленное для обеспечения удовлетворительного исполнения денежного договора. Если государство печатает слишком много денег, гражданин в таком случае волен заявить о невыполнении условий денежного договора и обменять свои бумажные деньги на золото по рыночному обменному курсу. В действительности гражданин получает свое обеспечение.
Поборники золота предлагают, что обменный курс бумажных денег и золота должен быть фиксированным и сохраняться неизменным. В этом есть положительная сторона, но фиксированный обменный курс не является ключевым для роли золота в договорной системе денег. Необходимо только, чтобы гражданин мог свободно купить и продать золото в любой момент. Любой гражданин может устанавливать персональный золотой стандарт, покупая золото за бумажные доллары, в то время как тот, кто не покупает золото, выражает удовлетворенность договором бумажных денег на данный момент.
Таким образом, денежная цена золота – это мера исполнения договора ФРС и казначейством. Если исполнение удовлетворительно, цена золота должна быть стабильна, поскольку граждане остаются спокойны в вопросе своей сделки с бумажными деньгами. Если исполнение неудовлетворительно, цена золота подскочит, поскольку граждане расторгают свои денежно-долговые договоры и требуют своего обеспечения посредством покупки золота на открытом рынке. Как и любой должник, ФРС предпочитает, чтобы граждане-кредиторы были неосведомлены о своем праве потребовать обеспечение. ФРС ставит на то, что граждане не потребуют свое золотое обеспечение en masse[183]. Эта ставка зависит от высокой степени беспечности граждан касательно природы денежного договора, природы золота и их права изъять обеспечение за невыполнение условий договора.
Это одна из причин, почему ФРС и экономисты-приверженцы фиатных денег используют фразы наподобие «варварский реликт» и «традиция» для описания золота и настаивают на том, что золото не играет никакой роли в современной денежной системе. Точка зрения ФРС абсурдна, она сродни словам о том, что земля и строения не играют никакой роли в ипотечном кредитовании. Деньги – это бумажный долг, а золото – это его обеспечение. Это обеспечение можно потребовать простой покупкой золота.
ФРС предпочитает, чтобы инвесторы не устанавливали этой связи, но одним из инвесторов, которые это сделали, был Уоррен Баффет. В его случае он вышел не в золото, но в физические активы, и его история поучительна.
В ноябре 2009 г., вскоре после разгара активной рыночной распродажи финансовых документов, ставшей следствием паники 2008 г., Баффет объявил о приобретении 100 % акций железной дороги BNSF Railway[184]. Баффет описал это приобретение как «ставку на страну»[185].
Возможно, железная дорога – это в наивысшей степени физический актив. Железные дороги состоят из корзины физических активов, таких как право проезда, смежное с ним право на разработку полезных ископаемых, железнодорожные пути, стрелки, семафоры, сортировочные горки и подвижной состав. Железные дороги получают деньги, перевозя другие физические активы, такие как пшеница, сталь, руда и скот. Железные дороги – это физические активы, которые перевозят физические активы.
Приобретя 100 % акций, Баффетт, по сути, превратил железную дорогу из публичного капитала в биржевом обороте в частный капитал. Это означает, что если бы фондовые биржи закрылись из-за финансовой паники, это бы никак не повлияло на активы Баффетта, потому что он не стремится к ликвидности. Когда остальные могут быть потрясены внезапной неликвидностью своих активов, Баффетт просто будет крепко сидеть в седле.
Приобретение Баффетта можно лучше всего сформулировать как вывод бумажных денег в физические активы, в то же время делающий эти активы невосприимчивыми к закрытию фондовой биржи. Может быть, это и «ставка на страну» – но это также принятие мер на случай инфляции и финансовой паники. Мелкий инвестор, который не может приобрести целую железную дорогу, может сделать ту же самую ставку, покупая золото. Известно, что Баффетт с пренебрежением относится к золоту, но он король инвестирования в физические активы, и когда дело доходит до мегабогачей, лучше обращать внимание на их действия, а не на их слова. Бумажные деньги – это договор, обеспеченный золотом, последнее же – физический актив nonpareil.
Долг, дефицит и устойчивость
Федеральная резервная система – это не только связанный с государством дебитор в денежной системе США, он даже далеко не самый крупный. Казначейство США выпустило свыше 16 трлн долл. долга в форме банкнот, кредитных билетов и облигаций по сравнению с примерно 4 трлн долл. долга в форме денег, выпущенного ФРС.
В отличие от банкнот Федеральной резервной системы, билеты казначейства не считаются деньгами, хотя наиболее ликвидные инструменты часто называются в корпоративных балансах «эквивалентом денежных средств». Еще одно различие между банкнотами Федеральной резервной системы и билетами казначейства в том, что билеты казначейства имеют сроки погашения и процентную ставку. Банкноты ФРС могут быть выпущены в неопределенных количествах и оставаться в обращении на неопределенный срок, но казначейские билеты в большей степени подпадают под действие дисциплины рынка облигаций, где инвесторы ежедневно вкладывают в казначейские ценные бумаги более 500 млрд долл.
Рыночная дисциплина включает то и дело происходящую оценку инвесторами того, устойчиво ли бремя долга казначейства. Эта оценка задает вопрос, может ли казначейство выплатить имеющиеся задолженности в соответствии с соглашением. Если ответ «да», рынок с радостью принимает больше долга казначейства по разумной процентной ставке. Если ответ «нет», рынок будет сбрасывать долг казначейства, а процентные ставки подскочат до небес. В случаях исключительной неопределенности, в силу нехватки фондов или желания платить, государственный долг может стать почти не имеющим цены, как это случилось в США после Войны за независимость и происходило в разных странах много раз до и после.
Анализ государственного долга наиболее сложен, когда этот ответ не «да» или «нет», а «может быть». Именно в эти переломные моменты, называемые приверженцами теории сложности фазовыми переходами, рынок облигаций колеблется между доверием и паникой, а неуплата долга кажется реальной возможностью. Европейские рынки государственных облигаций приблизились к этой точке в конце 2011 г. и продолжали балансировать на краю, пока глава Европейского центрального банка Марио Драги не предложил в сентябре 2012 г. свою знаменитую декларацию «во что бы то ни стало». Он имел в виду, что Европейский центробанк считает государственный долг своим денежным долгом в количествах, необходимых для обнадеживания государственных кредиторов. Это обнадеживание сработало, и рынки государственного долга Европы перестали находиться на краю.
В последние годы приобретение государственных ценных бумаг с помощью денег, напечатанных Федеральной резервной системой, является причиной высокого процентного содержания чистого нового долга, выпущенного казначейством. ФРС настаивает, что ее покупки – это политический инструмент облегчения положения в денежной сфере и они не имеют намерения монетизировать национальный долг. Казначейство в то же время настаивает, что оно самый платежеспособный должник в мире и не имеет затруднений с тем, чтобы удовлетворить потребности финансирования правительства США. Однако стороннего наблюдателя можно простить за веру в то, что ФРС монетизирует долг, покупая его напечатанными деньгами, что традиционно было шагом на дорогу к краху экономической и политической системы от античного Рима до современной Аргентины. Великая мошенническая игра ФРС состоит в том, чтобы обменять свои банкноты без процентной ставки на билеты казначейства с процентной ставкой, а затем вернуть заработанные проценты обратно казначейству. Задача рынков облигаций и инвесторов в целом – решить, насколько выпуск казначейских билетов устойчив и в каком размере замещение билетами ФРС билетов казначейства приемлемо, перед тем как возникнет фазовый переход и начнется крах.
Динамика государственного долга и дефицита более сложна, чем предполагает обычная дискуссия. Слишком часто дебаты о долге и дефиците вырождаются в двоичные выборы. Долг – это хорошо или плохо для экономики? Слишком ли велик дефицит США или приемлем? Консерваторы-либертарианцы придерживаются той точки зрения, что дефицитное финансирование в действительности плохо, что бездефицитный бюджет желателен сам по себе и что США изрядно продвинулись к тому, чтобы превратиться в Грецию. Либералы в стиле Кругмана придерживаются точки зрения, что долг необходим для финансирования целесообразных программ и что Соединенные Штаты уже находились в такой ситуации раньше, если говорить о соотношении долга к ВВП. После Второй мировой войны соотношение долга к ВВП в США составляло 100 %, примерно как и сегодня. США постепенно сократили его в течение 1950-х и 1960-х гг., а либералы говорят, что Америка может сделать это снова, слегка повысив налоги.
В обеих позициях есть веские доводы, но к обеим также есть сильные контрдоводы. Политическая проблема в том, что дебаты, происходящие в этих рамках, создают ложные бинарные противопоставления, которые влекут за собой не решение, а риторику. Долг по своей природе не положителен и не отрицателен. Его свойства определяет то, что заемщик делает с деньгами. Уровень долга не является автоматически слишком высоким или слишком низким; что имеет значение для кредиторов, так это его тенденция к устойчивости.
Долг может быть разрушительным, если используется для финансирования дефицита, а план выплаты долга, кроме как с помощью дополнительного долга, отсутствует. Долг может быть продуктивным, если он финансирует проекты, которые производят больше, чем на них затрачено, и со временем окупят сами себя. Соотношение долга и ВВП может быть относительно низким, но все же внушающим беспокойство, если оно повышается. Соотношение долга и ВВП может быть относительно высоким и не представлять основания для беспокойства, если оно понижается.
Дебаты о долге
Ограничение дебатов о долге и дефиците этими терминами порождает дальнейшие вопросы. Каковы подходящие принципы определения того, используется ли долг в желаемых целях и в правильном ли направлении движутся тенденции соотношения долга и ВВП? К счастью, на оба вопроса можно ответить научным неидеологическим способом, не скатываясь в риторику консерваторов или либералов.
Долг, используемый для финансирования государственных расходов, приемлем при соблюдении двух условий. Первое состоит в том, что выгода от расходов превышает затраты. Второе заключается в том, что государственные расходы должны быть направлены на проекты, которые частный сектор не может исполнить самостоятельно. Эти условия должны рассматриваться независимо, и оба ответа должны быть удовлетворительными. Пусть даже государственные расходы могут показаться производящими чистую выгоду, они не могут быть оправданы, если частнопредпринимательская деятельность может сделать эту работу лучше. Когда государственные расходы приносят чистые убытки, они разрушают накопленное богатство в обществе и никогда не могут быть оправданы, кроме как во время экзистенциального кризиса наподобие войны.
Сложности возникают, когда затраты и выгоды нельзя определить однозначно и когда идеология в процессе принятия решений заменяет собой анализ. Эти проблемы иллюстрируют два случая – Интернет и «стимулирование» Обамы в 2009 г.
Поборники государственных затрат указывают, что государство финансировало раннее развитие Интернета. На самом деле государство спонсировало ARPANET, надежную систему обмена сообщениями между крупными компьютерами университетов, созданную для облегчения сотрудничества во времена холодной войны. Однако развитие ARPANET в сегодняшний Интернет осуществил частный сектор через создание Всемирной паутины, веб-браузера и многих других инноваций. Эта история показывает, что определенные государственные расходы могут быть в высшей степени эффективными, когда они дают толчок инновациям частного сектора. По нынешним стандартам ARPANET имел достаточно скромные цели, но он был успешным. Государство не заморозило ARPANET навсегда; вместо этого оно предоставило частным разработчикам доступ к протоколам и отошло в сторону. Интернет – это пример того, как государство оставило работу частному сектору.
Пример деструктивных правительственных расходов – это план «стимулирования» Обамы 2009 г. Ожидаемые выгоды были основаны на ошибочных предположениях о так называемых мультипликаторах Кейнса. В действительности «стимулирование» Обамы было направлено по большей части на пополнение государственных и местных фондов заработной платы для профсоюзных должностей в государственных органах и образовании, многие из которых избыточны, непродуктивны и разрушают благосостояние. Большая часть оставшегося отправилась на неэффективные, немасштабируемые технологии, такие как солнечные панели, ветровые турбины и электромобили. Эти расходы не только не произвели мифических мультипликаторов, они даже не дали номинального роста, адекватного номинальным затратам[186]. Стимулирование Обамы – это пример государственных расходов, которые не проходят тест на затраты и выгоды.
Пример правительственной инициативы, удовлетворяющей обоим условиям приемлемых затрат, – это сеть федеральных скоростных автомагистралей. В 1956 г. президент Эйзенхауэр продвинул, а конгресс санкционировал создание сети федеральных скоростных автомагистралей, которая стоила около 450 млрд долл. в пересчете на цены нашего времени. Однако выгоды этой системы значительно превышают 450 млрд долл. и продолжают нарастать доныне. Трудно спорить, что частный сектор мог бы создать что-то подобное этой сети магистралей; в лучшем случае мы могли бы иметь мешанину платных дорог, при которой многие районы остались бы неохваченными. Только правительство могло бы завершить проект в масштабах страны. Таким образом, сеть федеральных скоростных автомагистралей проходит двухчастный тест на эффективные государственные расходы, который оправдывает долг.
Сегодня долгосрочные процентные ставки практически небывало низкие, и США с легкостью могли бы взять взаймы 150 млрд долл. на семь лет под 2,5 %. С этими деньгами правительство могло бы, например, построить новый трубопровод природного газа, расположенный рядом с сетью федеральных скоростных автомагистралей, и разместить на существующих мощностях станции перекачки. Этот федеральный трубопровод можно соединить с крупными магистральными трубопроводами природного газа в узловых пунктах, а затем правительство могло бы потребовать перехода в десятилетний срок всех автомобильных грузоперевозок между штатами с дизельного топлива на природный газ.
При наличии этого трубопровода и действующей сети заправочных станций частные компании наподобие Chevron, ExxonMobil и General Motors тогда переняли бы инновацию и вторжение грузоперевозок на природном газе – передача мяча от общественного к частному, как произошло с ARPANET. Переход на грузовики на природном газе облегчил бы развитие автомобилей на природном газе. Спрос на природный газ затем резко увеличил бы разведку месторождений и добычу, наряду с соответствующими технологиями, в которых США преуспевают.
Как и в случае с сетью федеральных скоростных автомагистралей, результаты федеральной системы трубопроводов природного газа будут революционными. Резкое развитие экономики возникнет незамедлительно – не от мифических мультипликаторов, а от понятных производительных затрат. В ходе фактического строительства трубопровода будут созданы сотни тысяч рабочих мест, и еще больше рабочих мест образуется в результате перехода транспорта с бензина на природный газ. Зависимость от иностранной нефти закончится, а торговый дефицит исчезнет, стимулируя рост. Экологические преимущества очевидны, поскольку природный газ сгорает чище, чем дизельное топливо или бензин.
Случится ли это? Сомнительно. Республиканцы больше концентрируются на сокращении долга, чем на росте, а демократы – идеологические противники любого вида углеродного топлива, включая природный газ. Политические звезды, кажется, единодушно настроены против этого нестандартного решения. Однако оно остается примером, в котором долг правительства на финансирование расходов может быть приемлемым, если он пройдет двухчастный тест на положительный эффект и отсутствие замены деятельности частного сектора.
Устойчивый долг
Необходимо задать еще один существенный вопрос: устойчив ли уровень долга? Он, в свою очередь, приводит к другим вопросам: как политики знают, что они продвигают тенденцию соотношения долга и ВВП в желаемом направлении? Какую роль играет ФРС в превращении дефицита в устойчивый, а долга – в приемлемый?
Отношение денежной политики Федеральной резервной системы к национальному долгу и дефициту чревато смертельными рисками для договора о долге как деньгах. На примитивном уровне ФРС действительно может монетизировать любую сумму долга, выпущенного казначейством, вплоть до точки краха доверия к доллару. Политическая проблема – одно из правил или ограничений, налагаемых на способность ФРС печатать деньги. Каковы рекомендации по дискреционной денежно-кредитной политике?
Исторически золотой стандарт был одним из путей ограничить свободу действий и обнаружить, когда денежная политика уклонилась от заданного курса. В рамках классического золотого стандарта исходящие потоки золота к торговым партнерам показывали, что денежная политика слишком нестесненная и требуется ужесточение. Ужесточение может иметь следствием спад, снижение затрат на рабочую силу в расчете на единицу продукции, улучшить экспортную конкурентоспособность, и тогда снова начнется входящий поток физического золота. Этот процесс в той же мере саморегулируемый, что и автоматический термостат. У классического золотого стандарта были свои проблемы, но он был лучше, чем любая последующая система.
В более недавние десятилетия практическим руководством для денежной политики ФРС было правило Тейлора, названное в честь его создателя, экономиста Джона Б. Тейлора. Правило Тейлора основано на рекурсивных функциях, так что информация о недавних событиях по каналу обратной связи выливается в новое политическое решение для производства того, что сетевые ученые называют результатом, зависящим от пути. Правило Тейлора было одним из инструментов крупномасштабного уничтожения прочного долларового стандарта, созданного Полом Волкером и Рональдом Рейганом в начале 1980-х. Политика прочного доллара продвигалась в конце 1980-х и в 1990-х в администрациях республиканцев и демократов столь разными министрами финансов, как Джеймс Бейкер и Роберт Рубин. Если доллар был и не совсем на вес золота, как минимум он сохранял свою покупательную способность, как демонстрировали ценовые индексы, и служил якорем для других стран, искавших денежную точку отсчета.
Сегодня все точки отсчета в прошлом. Нет ни золотого стандарта, ни долларового стандарта, ни правила Тейлора. Все, что осталось, – это то, что финансовый аналитик и журналист Джеймс Грант называет «стандартом кандидатов наук», проведение политики неокейнсианских и неомонетаристских ученых со степенями кандидатов наук, присвоенными малым количеством элитных вузов.
Правила, используемые влиятельными учеными для определения устойчивого долга, обсуждают элитарные экономисты, они проявляются в речах, статьях и публичных заявлениях разного рода. В условиях дефицитного финансирования один из самых важных инструментов – это стандарты устойчивости исходного дефицита (PDS). Это аналитическая система, которая может быть выражена как уравнение или тождество и которая измеряет, устойчив ли национальный долг и дефицит или, напротив, когда тенденция в дефиците может стать причиной потери доверия и быстро увеличивающейся стоимости кредита. PDS – это способ сказать, превращается ли Америка в Грецию.
Эта система используется не одно десятилетие, но приняла определенную форму в современных условиях благодаря экономисту Джону Мейкину, одному из самых дальновидных экономистов в вопросах денежной политики. В недавней статье Мейкин борется с соответствием долга и дефицита США и ВВП, используя систему PDS как ориентир[187].
Ключевые факторы PDS – это стоимость кредита (B), реальный объем производства (R), инфляция (I), налоги (T) и расходы (S); вместе – BRITS.
Сумма реального объема производства и инфляции (R + I) – это общая стоимость товаров и услуг, производимых экономикой США, также называемая номинальным валовым внутренним продуктом. Разность налогов и затрат (T – S) называется исходным дефицитом. Исходный дефицит – это превышение того, что страна тратит, над тем, что она собирает в виде налогов. При подсчете исходного дефицита в затраты не входит процентная ставка по национальному долгу. Это не потому, что затраты на выплату процента не имеют значения, – их значение велико. На самом деле вся цель системы PDS – это обнаружить степень, до которой США могут себе позволить проценты и в конечном итоге долг. Проценты исключаются из вычисления исходного дефицита, чтобы увидеть, сочетаются ли остальные факторы таким образом, что проценты приемлемы. Проценты по долгу принимаются в расчет в формуле как B, или стоимость кредита.
Проще говоря, дефицит США устойчив, если разность реального производства и затрат на выплату процента больше, чем исходный дефицит. Это значит, что экономика США платит проценты и производит немного «сверх» для погашения долга. Но если разность реального производства и затрат на выплату процентов меньше, чем исходный дефицит, тогда со временем дефицит подавит экономику, и США навлечет на себя кризис долга и даже финансовый крах.
До известной степени имеет значение как раз не уровень долга и дефицита, а тенденция как доля в процентах от ВВП. Если уровень снижается, ситуация поддается контролю, а рынки долга отведут время на то, чтобы остаться на этом пути. Устойчивость не означает, что дефицит должен исчезнуть, в действительности дефицит может расти. Имеет значение то, что общий долг как доля в процентах от ВВП становится меньше, поскольку номинальный ВВП растет быстрее, чем дефицит плюс проценты.
Подумайте о номинальном ВВП как о чьем-то личном доходе, а об исходном дефиците как о том, что начисляется на кредитную карту. Стоимость кредита – это проценты на кредитной карте. Если личный доход увеличивается достаточно быстро, чтобы платить проценты по кредитной карте, и еще остаются деньги на то, чтобы погашать баланс, ситуация под контролем. Однако если доход не повышается, а после уплаты старых процентов нагромождается новый долг, то банкротство – лишь вопрос времени.
Система PDS – это формальное экономическое выражение примера с кредитной картой. Если национальный доход может оплачивать проценты по долгу, и при этом остается достаточно для сокращения общего долга как доли в процентах от ВВП, тогда ситуация должна сохранять устойчивость. Это не значит, что дефицит благотворен, – только то, что он приемлем. Но если национального дохода после уплаты процентов для сокращения долга как процентной доли от ВВП не остается и это положение сохраняется, тогда США в конечном итоге обанкротится.
Будучи выражена в виде уравнения, устойчивость выглядит так:
Если (R + I) – B > |T – S|,
то дефицит США устойчив. Напротив,
если (R + I) – B < |T – S|,
то дефицит США неустойчив.
Система PDS/BRITS и пример с кредитной картой воплощают недавние драматизм, позирование и риторику крупных экономических дебатов в США. Когда демократы и республиканцы сражались за налоги, расходы, дефицит, лимит государственного долга и расплывчатую крупную сделку, эти политики на самом деле спорили об относительной величине BRITS.
PDS сама по себе не объясняет, какие действия предпринимать или какой должна быть идеальная политика. Что она действительно делает, так это позволяет понять последствия конкретных решений. PDS – это инструмент для проведения мысленных экспериментов в различных политических комбинациях, и она работает как мост, соединяющий налоговые и кредитно-денежные решения. BRITS – это розеттский камень для понимания того, как все эти политические решения взаимодействуют.
Например, один из путей улучшения устойчивости долга – это повышение налогов. Когда налоги выше, исходный дефицит меньше, так что данный размер ВВП приведет США ближе к состоянию устойчивости. Возможен и другой вариант: если налоги остаются неизменными, а расходы сокращаются, исходный дефицит также уменьшается, и делается шаг по направлению к устойчивости. Сочетание урезания расходов и повышения налогов дает те же благотворные результаты. Еще один способ приблизиться к устойчивости – это увеличить рост реального сектора экономики. Увеличение реального экономического роста означает, что после затрат на выплату процентов для сокращения долга как процента от ВВП доступно больше средств.
У Федеральной резервной системы также есть способы повлиять на факторы PDS. ФРС может использовать меры финансового давления, чтобы держать в узде стоимость кредита. Более низкая стоимость кредита имеет то же воздействие, что и увеличение роста реального сектора экономики на увеличение суммы ВВП, остающейся после затрат на уплату процентов. Что важно, ФРС может вызвать инфляцию, которая увеличит номинальный рост даже в отсутствие роста реального. Разность номинального роста и стоимости кредита – это левая сторона уравнения PDS. Инфляция увеличивает средства, остающиеся после уплаты процентов, что также помогает сократить долг как процентную долю ВВП.
Каждое из этих потенциальных политических решений в системе PDS включает изменение одной из составляющих формулы BRITS и принимает, что остальные составляющие остаются неизменными, но реальный мир более сложен. Изменения в одной из составляющих формулы BRITS могут вызвать изменения в другой составляющей, которые могут затем усилить или ослабить желаемый эффект первоначального решения. Демократы и республиканцы не только не согласны в таких вещах, как повышение налогов и сокращение расходов, они также несогласны во влиянии их политических решений на другие составляющие BRITS. Демократы полагают, что налоги можно увеличить без ущерба для роста экономики, тогда как республиканцы считают, что инфляция приведет к увеличению стоимости кредита, что ухудшит ситуацию.
Результат этого несогласия – политический тупик и дисфункциональность. Политический тупик проявился в долгой череде дебатов и скороспелых решений, начавшейся с краха лимита государственного долга в августе 2011 г. и продолжившейся в ходе драмы фискального обрыва в январе 2013 г. и конфликтов по поводу секвестирования расходов и лимита государственного долга в конце 2013 г.
PDS можно использовать для количественного измерения тенденций, но она не может предсказать точный уровень, на котором тенденция становится неустойчивой; это работа рынков облигаций. Движущие силы рынка облигаций – это инвесторы, которые каждый день рискуют деньгами, ставя на будущие линии процентных ставок, инфляции и дефицита. Эти рынки могут долгое время сохранять устойчивость к политическому тупику и давать политикам привилегию сомневаться. Но в конце концов рынки облигаций могут вынести суровое решение. Если США находится на неустойчивой траектории, как показывает PDS, и эта нисходящая траектория усиливается без конца и края, тогда рынки могут внезапно и неожиданно вызвать скачок процентной ставки. Скачок процентной ставки делает PDS менее устойчивой, что опять же делает процентную ставку выше. Между прогрессирующе ухудшающимися результатами PDS и прогрессирующе растущими процентами цикл обратной связи. В конечном счете система может скатиться к абсолютному дефолту или гиперинфляции.
Политика ФРС и денежный договор
Сегодня Федеральная резервная система сталкивается с пугающим сочетанием неумолимой математики, беспокойных рынков и дисфункциональных политиков. Экономика США подобна больному пациенту, а политики – обеспокоенные родственники у постели больного, решающие, что делать дальше. Система PDS – это термометр, который показывает, ухудшается ли состояние пациента, а рынки облигаций – это гробовщик, ждущий, чтобы отвезти пациента на кладбище. И вот в этой мелодраматической mise-en-scene[188] входит доктор ФРС. У доктора может не быть лекарства, чтобы вылечить больного, но только что напечатанные деньги – это морфин для экономики. Они могут облегчить боль, до тех пор пока не убьют пациента.
Как владелец договора о долге в виде денег с американским народом и кредиторами по всему миру ФРС не должна оскорбить доверие, оказанное ей держателями банкнот ФРС. С точки зрения международной денежной системы, единственный сценарий, который хуже, чем крах доверия к облигациям казначейства, – это крах доверия к самому доллару. Долг, дефицит и доллар – вот три нити узла, который скрепляет мировую финансовую систему. Выпуская неограниченное число долларов, чтобы субсидировать долг казначейства, ФРС рискует развязать этот узел и закончить игру в доверие к доллару. Различие между успехом и провалом для ФРС – это тонкая грань.
Строго говоря, государственные финансы можно представить как две больших окружности на классической диаграмме Венна. Одна окружность – это мир кредитно-денежной политики, контролируемой Федеральной резервной системой. Другая окружность – это налогово-бюджетная политика, состоящая из налогов и расходов, контролируемая конгрессом и Белым домом. Как в диаграме Венна, эти две окружности имеют область пересечения. Эта область – инфляция. Если ФРС может создать достаточную инфляцию, реальная стоимость долга улетучится, и расходы могут продолжать осуществляться без повышения налогов. Фокус в том, чтобы увеличить инфляцию, не увеличивая стоимость кредита, поскольку повышение стоимости кредита увеличивает долг. Система PDS показывает, как это можно сделать.
Чтобы это понять, полезно рассмотреть условия, показанные PDS, с использованием исходных данных для построения модели. Идеальная ситуация для ФРС состоит из 4 % роста реального сектора экономики, 1 % инфляции, 2 % стоимости кредита, измеренной в процентах от ВВП, и 2 % исходного дефицита, также измеренного в процентах от ВВП. Подставляя эти цифры в систему PDS, получаем:
(4 + 1) – 2 > 2, или
3 > 2.
Другими словами, рост реального сектора плюс инфляция минус затраты на уплату процентов больше, чем исходный дефицит, что означает, что долг как процентная доля от ВВП снижается. Это условия устойчивости долга при высоком росте реального сектора и низкой инфляции.
К несчастью, именно этому ФРС сегодня противостоит на рынках. Стоимость кредита низка, 1,5 % от ВВП, а инфляция около 2 %, оба эти обстоятельства помогают уравнению по сравнению с первым примером, но все остальные данные хуже для устойчивости. Рост реального сектора ближе к 2 %, а исходный дефицит около 4 %. Подставляя эти реальные цифры в систему PDS, получаем:
(2 + 2) – 1,5 < 4, или
2,5 < 4.
В этом примере рост реального сектора плюс инфляция минус затраты на уплату процентов меньше, чем исходный дефицит, что означает, что долг как процентная доля от ВВП увеличивается. Это неустойчивое состояние. Повторюсь, в этой модели имеет значение не уровень, а именно тенденция, как показывает динамика составляющих BRITS и их взаимодействия. Вопреки часто цитируемому тезису Рейнхарт – Рогоффа кризис запускает не абсолютный уровень соотношения долга и ВВП, а тенденция к неустойчивости[189].
Одно из достоинств PDS в том, что эти вычисления просты. Начало выражения 2,5 < 4 означает, что для достижения устойчивости нужно, чтобы либо возросло значение 2,5, либо уменьшилось 4, либо осуществились сразу оба варианта. Рост реального сектора в США сейчас застрял в районе 2 %, частично в силу политической неопределенности. Исходный дефицит может уменьшиться до 2 % из-за увеличения налогов в 2013 г. и секвестирования бюджета, но в других случаях тупиковой ситуации в налогах и расходах, похоже, суждено продолжиться. Вычисления просты, но непреклонны. Если рост реального сектора 2 %, а исходный дефицит 2 %, тогда единственный путь к устойчивости для ФРС – это увеличить инфляцию больше стоимости кредита. Например, ФРС смогла ограничить стоимость кредита 2 % и поднять инфляцию до 3 %. С этими вводными в системе PDS получим:
(2 + 3) – 2 > 2, или
3 > 2.
Этот результат удовлетворяет условию устойчивости, и рынки облигаций должны не паниковать, а выказывать терпение и давать США больше времени для увеличения роста реального сектора, сокращения исходного дефицита или обеих мер.
С помощью PDS и BRITS становится возможным распутать проволо?чки, политическую дисфункцию и телевизионные состязания, кто кого перекричит. Политическое решение неизбежно. В отсутствие более высокого роста реального сектора либо политики должны сократить дефицит, либо ФРС должна создать инфляцию. Другого способа избежать кризиса долга нет.
До нынешнего времени успехи руководства страны в сокращении дефицита скромны и недостаточны, а увеличение роста реального сектора продолжает обманывать ожидания. Таким образом, бремя избежания кризиса долга падает на ФРС в виде более высокой инфляции посредством кредитно-денежной политики. Инфляция – это показательное решение в системе PDS, несмотря на несправедливость, которую она возлагает на мелких вкладчиков.
У вкладчиков вариантов мало, а у покупателей облигаций много. Вопрос в том, будут ли покупатели облигаций сносить вымывание капитала, которое исходит из инфляции. Это условие, в котором инфляция выше, чем номинальная процентная ставка, образует отрицательную реальную ставку. Например, номинальная процентная ставка 2 % при инфляции 3 % образует реальную процентную ставку минус 1 %. На нормальных рынках покупатели облигаций потребовали бы более высоких процентных ставок, чтобы возместить инфляцию, но это не нормальные рынки. Может быть, рынок облигаций и хочет более высоких номинальных ставок, но ФРС не позволит этого. ФРС принудительно вводит отрицательные реальные ставки с помощью мер финансового давления.
Теория мер финансового давления была проницательно объяснена Кармен Рейнхарт и М. Белен Сбранцией в работе 2011 г. «Ликвидация государственного долга» (The Liquidation of Government Debt)[190]. Ключ к мерам финансового давления – это использование закона и политики для того, чтобы воспрепятствовать увеличению процентных ставок свыше уровня инфляции. Эта стратегия может реализоваться множеством различных способов. В 1950-х и 1960-х это делалось через банковское регулирование, которое сделало незаконным для банков платить больше, чем установленная сумма, по сберегательным вкладам. Тем временем ФРС организовала слабую форму инфляции, незначительно выше, чем банковская ставка по депозитам, которая размывала эти сбережения. Это осуществлялось с такой ловкостью, что вкладчики едва ли заметили. Кроме того, у вкладчиков было мало вариантов, поскольку в то время еще не было депозитных счетов денежного рынка и 401(k). Крах фондового рынка в 1929 г. все еще был жив в памяти многих, а акции многие инвесторы считали слишком рискованными. Деньги в банке были основной формой сохранения благосостояния. Пока ФРС не крала деньги слишком быстро или слишком открыто, система сохраняла устойчивость.
Эти условия скромной отрицательной процентной ставки на длительный период времени также творили чудеса с соотношением долга и ВВП. Во время этого золотого века мер финансового давления национальный долг снизился с более чем 100 % ВВП в 1945 г. до менее чем 30 % к началу1970-х.
К концу 1960-х игра мер финансового давления была закончена, а инфляция стала слишком распространенной, чтобы ее игнорировать. Кража благосостояния традиционных вкладчиков стала болезненной.
Merrill Lynch в 1970-х ответил созданием более высокодоходных инвестиционных фондов денежного рынка, а вскоре за ним последовали остальные. Объединения паевых инвестиционных фондов, такие как Fidelity, сделали владение акциями простым. Инвесторы освободились от мер финансового давления, оставили банки за спиной и взяли курс на новый рубеж рискованных активов.
Проблема, стоящая перед ФРС сегодня, – как использовать меры финансового давления для ограничения процентной ставки без преимущества регулируемой банковской ставки по депозитам в стиле 1950-х и подконтрольных вкладчиков. Цель ФРС та же, что и в 1950-х, – повышение инфляции и сдерживание процентной ставки, но тактика видоизменилась. Инфляция проистекает из печати денег, а сдерживание процентной ставки – из приобретения облигаций. К удобству ФРС печать денег и приобретение облигаций – это две стороны одной монеты, потому что ФРС приобретает облигации на только что напечатанные деньги.
Название такого вида операций – политика количественного смягчения. Первая из нескольких программ этой политики вступила в действие в 2008 г., и к концу 2012 г. было напечатано больше 2 трлн долл. новых денег. К началу 2014 г. их печать происходила со скоростью свыше 1 трлн долл. новых денег в год.
Деньги, которые лежат в банках в качестве избыточных резервов, не производят инфляцию. Ценовая инфляция увеличивается, только когда потребители или компании берут взаймы и тратят напечатанные деньги. С точки зрения ФРС манипуляция поведением потребителя, призванная поощрять его брать в долг и тратить, – это жизненно важная составляющая политики. ФРС решила манипулировать потребителями с помощью и кнута, и пряника. Кнут – это инфляционный шок, направленный на то, чтобы вынудить потребителей тратить под страхом грядущего повышения цен. Пряник – это отрицательная реальная процентная ставка, созданная, чтобы поощрить взятие денег взаймы на приобретение рискованных активов, таких как акции и недвижимость. ФРС обеспечит отрицательную реальную процентную ставку, используя собственную покупательную способность относительно облигаций и при необходимости покупательную способность коммерческих банков, чтобы сдержать номинальную процентную ставку.
Чтобы сделать кнут и пряник эффективными, нужна как минимум 3 %-ная инфляция. На этом уровне реальная процентная ставка будет отрицательной, а потребители будут достаточно встревожены, чтобы начинать тратить. Эти мощные побудительные мотивы выдачи кредитов и трат созданы, чтобы увеличить номинальный ВВП до уровня, более близкого к прослеживающимся тенденциям. Со временем ФРС надеется, что этот рост станет самоподдерживающимся, так что затем она сможет отменить политику и позволить номинальному ВВП превратиться в реальный ВВП посредством ускорения роста реального сектора экономики. ФРС использует политику нулевых процентных ставок и количественного смягчения для достижения своих целей повышения инфляции и отрицательной реальной процентной ставки.
Банки могут получить значительную выгоду, выдавая краткосрочные займы с нулевой процентной ставкой, предлагаемой ФРС и ссужая деньгами на более длительный срок по более высокой ставке. Но этот тип займов может вызвать убытки, если ставки по краткосрочным займам будут быстро расти, в то время как банки останутся у разбитого корыта с долгосрочными активами, такими как ипотечные кредиты и корпоративные долговые обязательства. Решение ФРС для этой проблемы – это политика заявлений о намерениях. В действительности ФРС говорит банкам не беспокоиться в обозримом будущем о повышении ставок по краткосрочным займам.
Начиная с марта 2009 г. ФРС выпустила объявление, что ставки по краткосрочным займам останутся на нулевой отметке на «продолжительный срок». В августе 2011 г. фраза про продолжительный срок была опущена и была объявлена конкретная дата «середина 2013 г.» как самый ранний срок, когда ставки будут повышаться. К январю 2012 г. эта дата была отодвинута на «конец 2014 г.». Наконец, в сентябре 2012 г. ФРС объявила, что самый ранний срок повышения ставок – «середина 2015 г.».
Даже этого заверения было недостаточно для всех банков и инвесторов. Было беспокойство, что ФРС может приблизить дату повышения процентной ставки с той же легкостью, как и отодвигает ее. Условия, при которых ФРС может передумать, были неясны, так что влияние политики заявлений о намерениях было блокировано. Внутри ФРС кипели споры, не следует ли преобразовать политику заявлений о намерениях из ряда постоянно изменяющихся дат в систему устойчивых числовых целей, которые легче регистрируются.
Эти споры были детально зафиксированы в историческом и аналитическом аспекте в работе, написанной Майклом Вудфордом из Колумбийского университета, и представлены на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоул в августе 2012 г.[191] Несмотря на то что аргументы Вудфорда были детальными, они сводились к одному слову – обязательство. Точка зрения Вудфорда в том, что политика заявлений о намерениях будет куда более эффективна в изменении поведения сегодня, если эти заявления ясны и построены таким образом, что центральный банк не сможет от них отказаться в будущем. Вудфорд пишет:
«…Причина, по которой может быть необходима политика заявлений о намерениях… заключена в том, чтобы обеспечить обязательство со стороны центрального банка… На практике наиболее логичным способом сделать такое обязательство достижимым и заслуживающим доверия – это публично сформулировать его таким образом, чтобы оно было достаточно недвусмысленно, и для политиков было затруднительно просто игнорировать существование этого обязательства при принятии решений в будущем»[192].
Влияние tour de force[193] Вудфорда на идеи ФРС было немедленным. 12 декабря 2012 г., всего через три месяца после симпозиума в Джексон-Хоул, ФРС забраковала свою практику использования намеченных сроков для политики заявлений о намерениях и заменила их точными числовыми целями. На внутреннем сленге ФРС новые цели описывались следующим образом:
«В частности, комитет решил сохранить допустимый диапазон для ставок по федеральным фондам от 0 до 0,5 % и на текущий момент предполагает, что эта исключительно низкая ставка по федеральным фондам останется соответствующей как минимум до того момента, пока уровень безработицы не будет оставаться на отметке 6,5 %, инфляция от одного года до двух лет вперед не будет прогнозироваться выше половины процента сверх долгосрочной цели комитета в 2 %, а долговременные инфляционные ожидания не останутся надежно зафиксированными».[194]
Теперь ФРС публично привязана к системе численных целей и придерживается нулевых процентных ставок до того, как эти цели не будут достигнуты и, возможно, еще дольше.
Выделяются три аспекта этого обязательства ФРС. Первое – это то, что численные цели 6,5 % безработицы и 2,5 % инфляции – это пороговые значения, а не пусковой сигнал. ФРС не сказала, что повысит ставки, когда эти значения будут достигнуты; она сказала, что не повысит процентных ставок, до того как эти значения будут достигнуты. Это оставляет достаточно места для продолжения политики дешевых денег, даже если безработица упадет до 6 %, а инфляция поднимется до 3 %. Второе – это то, что ФРС сказала, что до того как она повысит ставки, должны быть достигнуты обе цели, а не просто одна или другая. Это значит, что если безработица составит 7 %, ФРС продолжит свою политику дешевых денег, даже если инфляцию будет 3 % или выше. Наконец, инфляционная цель ФРС основывается на прогнозируемой инфляции, а не на действительной. Это значит, что если действительная инфляция составит 4 %, ФРС может продолжить политику дешевых денег, до тех пор пока ее субъективные инфляционные прогнозы не составят 2,5 % или меньше.
Эта новая политика – блестящий фокус ФРС. На первый взгляд она на словах поддерживает рекомендации Вудфорда насчет обязательства по недвусмысленным целям. Однако в действительности эти цели нечеткие и беспредметные. Никто не знает, ударит ли ФРС по тормозам на 3 % инфляции, если безработица все еще будет 7 %. Никто не знает, сколько времени пройдет от момента окончания печати денег до увеличения процентной ставки. Однако новая политика ФРС согласуется с ее тайной целью 3 %-ной инфляции, скрытой за подходом кнута и пряника. ФРС может подтвердить более высокую инфляцию, если цель в вопросе безработицы не достигнута. ФРС может подтвердить более высокую инфляцию, если прогнозируемая инфляция ниже. ФРС может подтвердить более высокую инфляцию во всех случаях, поскольку численные цели – это пороговые значения, а не пусковой сигнал. Эта новая политика не накладывает никаких ограничений на рост инфляции.
Система PDS и BRITS и новая политика ФРС – все сходятся к перспективе инфляции, которая прячется за научными теориями и публичными заявлениями. Низкая стоимость кредита и более высокая инфляция – это единственные способы, которыми ФРС может улучшить устойчивость дефицита. Меры финансового давления снижают стоимость кредита, а политика количественного смягчения может создать более высокую инфляцию, если рынки поверят в то, что она продолжится. Политика ФРС декабря 2012 г. – это сумбурная версия рекомендаций Вудфорда. ФРС притворяется, что у нее есть численные цели, в то же время сохраняя нужный себе уровень свободы для достижения любой инфляционной цели, которую сочтет необходимой, но это требует определенной ловкости рук.
Форма кражи ФРС у вкладчиков имеет название: экономисты зовут ее денежной иллюзией. Идея состоит в том, что сама по себе печать денег не может создать рост реального сектора экономики, но может создать иллюзию роста с помощью увеличения номинальных цен и номинального ВВП. В конечном счете иллюзия будет разрушена, как это было в конце 1970-х. Однако она может сохраниться на десятилетие или больше, пока инфляция не увеличится с запаздыванием и не украдет имеющиеся прибыли.
В то время как цели ФРС в вопросах более высокой инфляции и повышения номинального ВВП ясны, есть хорошая причина полагать, что ФРС не сможет достичь этих целей и даже может навлечь на Соединенные Штаты катастрофические последствия своими попытками. Сами работники ФРС высказывают опасения, сработает ли политика заявлений о намерениях вообще в те прогнозируемые периоды времени, которые использует ФРС[195]. Влиятельный экономист Чарльз Гудхарт сказал, что постановка цели в виде номинального ВВП – это «…плохо замаскированный способ нацеленности на более высокую инфляцию» и что «никто еще не придумал способа добиться таким образом реального успеха…»[196]
Возможно, наиболее аргументированная критика промахов нацеливания на номинальный ВВП и встроенную в него инфляцию исходит от руководства самой ФРС. В феврале 2013 г. член совета управляющих ФРС Джереми Стайн высказал в высшей степени обстоятельную критику политики дешевых денег ФРС и косвенно указал на ее крупнейший просчет[197]. Стайн заметил, что возросший оборот – это не единственный канал, который может найти выпуск денег, и что другие каналы включают пузыри активов и разработку новых финансовых инстументов и методов.
Тезисы Стайна состояли в том, что условия низкой процентной ставки порождают поиск более высоких прибылей, который может принимать многочисленные формы. Наиболее очевидная – это повышение цены покупателя на рискованные активы, такие как акции и недвижимость. Это можно наблюдать непосредственно. Менее очевидны несовпадения сроков погашения активов и обязательств, когда финансовые организации берут взаймы на короткий срок, а дают на долгий на основе внешнего финансирования, чтобы получить разницу. Еще более непрозрачны обеспечения по свопу, когда финансовая организация, такая как Citibank, отдает в залог второй стороне бросовые облигации в обмен на казначейские ценные бумаги на одну ночь, а затем использует эти казначейские ценные бумаги как обеспечение по более высокодоходному внебалансовому деривативу. Такие транзакции готовят почву для массового изъятия вкладов из Citibank или других банков, если лица, предоставляющие краткосрочные активы, захотят получить свои ценные бумаги обратно, а Citibank должен будет распродать другие активы по бросовым ценам, чтобы расплатиться. Невидимая паутина партнерских рисков увеличивает системный риск – и приближает систему к воспроизведению паники 2008 г. в более крупном масштабе.
Сценарии, кратко описанные Стайном, быстро уничтожат попытки ФРС, если такие события произойдут. Рыночная паника, связанная с чрезмерным уровнем использования заемных средств и принятием рискованных решений, случающаяся так вскоре после паники 2008 г., разрушит попытки ФРС привлечь потребителей обратно к игре в займы и траты начала 2000-х.
Работа Стайна была призвана сказать, что ФРС должна закончить политику количественного смягчения чем скорее, тем лучше, чтобы избежать наращивания скрытых рисков в финансовых организациях. Однако есть и другая интерпретация. Сам Стайн предупреждает, что если банки не поймут намека и не сократят разработку новых рискованных финансовых инструментов и методов, ФРС может вынудить их сделать это путем усиления регулирования. У Федеральной резервной системы есть право распоряжаться жизнью и смертью банков в таких сферах, как резерв на возможные потери, принципы распределения прибыли, стресс-тесты, поглощения, достаточность капитала и другие. Для управляющих банками опрометчиво игнорировать ФРС в сферах, которые подчеркивает Стайн. Работа Стайна предлагает частичный возврат к более старому виду мер финансового давления через регулирование.
Манипуляции ФРС поставили ее в положение канатоходца без страховочной сетки, который должен проявить всю свою энергию в сосредоточенной попытке, просто чтобы продолжать двигаться вперед, несмотря на то что малейший промах или неожиданный порыв ветра может стать причиной катастрофического окончания предприятия. ФРС должна стимулировать инфляцию (и в то же время не признавать этого) и взвинчивать цены на активы (не становясь причиной того, что пузыри лопаются). ФРС должна излучать уверенность в себе, в то время как не имеет никаких представлений, сработают ли ее меры или когда они могут закончиться.
Короче говоря, ФРС оказалась перед сложным выбором между ролями владельца договора долга в виде денег и единственного спасителя государственного долга. ФРС вряд ли преуспеет только в одной из ролей; она должна преуспеть – или провалиться – в обеих.