Как интерпретировать эти результаты? Такого рода закономерности не дают возможности ответить на вопрос о том, что является причиной, а что — следствием. Устойчивость отношения объема производственного капитала к ВВП не вызывает вопросов у экономистов. Это всего лишь устойчивость параметров макроэкономической производственной функции, которая задает соотношение между факторами производства, трудом и капиталом и совокупным выпуском (ВВП). Серьезные проблемы возникают при анализе связи между производительностью национального богатства и уровнем ВВП на душу населения.
Казалось бы, связь между производительностью национального богатства и ВВП должна была бы быть скорее отрицательной, чем положительной. Чем больше страна производит, тем меньше остается возможностей для вложений богатства с высокой отдачей. По-видимому, все дело в том, что основную роль играет не прямая связь между уровнем развития и производительностью богатства, а тот факт, что обе эти величины зависят от третьей переменной — качества экономических институтов. Например, института банкротства, о котором шла речь в предыдущей главе. Институты же, с одной стороны, улучшаются по мере развития экономики, а с другой — создают возможности и для самого этого развития, и для повышения производительности национального богатства.
Этот аргумент становится очевидным, если посмотреть на соотношение между уровнем развития и той составляющей национального богатства, которая наиболее чувствительна к качеству институтов капитализации рынка акций. В отличие от отношения всего национального богатства к ВВП отношение рыночной капитализации к ВВП выше в странах с более высоким уровнем экономического развития. Связь является статистически значимой и достаточно существенной количественно: двукратное увеличение ВВП сопровождается примерно двукратным ростом отношения капитализации к ВВП, то есть четырехкратным ростом самой капитализации.
Получается, что хорошо живут не те страны, которые обладают большим богатством на душу населения, а те, которым удается сделать это богатство акционерным капиталом, вовлечь в рыночный оборот. Как можно превратить богатство, запас, имеющийся у страны, в производственный капитал? Достаточно ли, как, например, утверждает Эрнандо Де Сото в известной книге «Загадка капитала», просто правильным образом оформить и задокументировать права собственности в единой общенациональной базе данных? Правда ли, что надлежащим образом зафиксированные права собственности на актив дают большие потоки текущих доходов? В последнее время у экономистов сложилась единая точка зрения: регистрация прав собственности необходима, но недостаточна. Для капитализации богатства необходимы такие базовые экономические институты, как защита прав собственности, защита прав кредиторов и защита конкуренции.
Разговор об экономических институтах, начатый Дугласом Нортом четверть века назад, до недавнего времени был слишком абстрактным. Нет сомнений, что если в экономике сложились хорошие «правила игры», то индивидуальная деятельность экономических агентов приведет к быстрому экономическому развитию. Главное достижение институциональной экономики в последние годы — появились конкретные измеряемые параметры институтов, позволяющие изучать степень влияния этих институтов на рост.
Де Сото считает, что бедные во всем мире владеют богатством в 9 триллионов долларов, но не могут использовать его в качестве залога, потому что их права собственности никак и нигде не зарегистрированы. Предположим, что земля, на которой живет человек в бедной стране, не просто принадлежит ему «по факту», а может быть заложена в банк. Тогда этот человек мог бы занять у банка деньги и что-то предпринять, увеличивая при этом и свое благосостояние, и ВВП страны. Однако, если права собственности на землю не документированы и не обеспечены, банк не выдаст кредит. Банку нужна гарантия, что он получит залог в случае неспособности должника расплатиться. Если истребование залога будет связано с большими издержками — на суд, на полицейских приставов, — банк не захочет выдавать кредит.
Эта проблема существует не только в бедных странах. В Англии кредитор, выдавший кредит на покупку дома под залог этого дома, затрачивает в среднем 1 год и 4,75 процента стоимости дома, чтобы отобрать дом обратно у заемщика, который не может расплатиться по своему долгу. В Италии, стране с близким уровнем подушевого ВВП, этаже процедура занимает в среднем от 3 до 5 лет и стоит 18–20 процентов стоимости дома. Неудивительно, что кредиты на покупку домов составляют 52 процента ВВП в Англии и 5,5 процента ВВП в Италии — чем проще кредитору реализовать залог, тем больше кредитов дается в экономике.
В 1973 году в США комиссия, занимавшаяся разработкой и улучшением законодательства о банкротстве, рекомендовала внести в него изменения, позволяющие бы человеку, объявившему о личном банкротстве, сохранить часть имущества — сделать его юридически недоступным для кредиторов. Основным аргументом в пользу этих положений была необходимость помощи самым бедным заемщикам.
Некоторые штаты последовали рекомендациям комиссии. Например, в Техасе банкрот имел право оставить у себя дом, независимо от его стоимости, плюс имущество на сумму до 30 тысяч долларов. Такое положение снижает риски со стороны заемщика — в случае банкротства ему не приходится расставаться со всем имуществом. Однако при этом у него снижается и возможность занимать — теперь у него стало меньше имущества, которое потенциально могло бы быть использовано в качестве залога. Неудивительно, что результатом изменения законодательства о банкротстве в Техасе стало резкое уменьшение общего объема кредитов, а особенно для наиболее бедных домохозяйств. При этом заимствования наиболее богатых домохозяйств возросли.
Защита прав собственности (в том числе — и особенно — защита инвесторов) определяет финансовое развитие экономики, в том числе размер финансового рынка, структуру собственности, количество IPO, политику выплаты дивидендов и т. п. Ключевой элемент такой защиты — эффективность исполнения законов. Оформить и задокументировать права собственности необходимо, но недостаточно — коммерческие конфликты разрешаются судами, а суды несовершенны.
В конце 1990-х исследователи из Всемирного банка изучили работу конкретных судебных институтов — процедур выселения неплатящего жильца и взимания денег по неоплаченному чеку — в 109 странах мира59. Для этого в каждой из стран были выбраны юридические фирмы, которые подробно описали эти действия. Как и следовало ожидать, в более богатых странах обе процедуры занимают меньше времени и связаны с меньшими относительными издержками. Однако порядок величины поражает воображение: выселение занимает в среднем 49 дней в США, 547 в Австрии и 660 в Болгарии; взимание оплаты по чеку — 60 в Новой Зеландии, 527 в Колумбии и 645 в Италии.
Не стоит далеко ходить за примерами того, как недостаточная защита прав собственности снижает потенциальную капитализацию активов в десятки и сотни раз. Московская и подмосковная недвижимость, стоящая, по некоторым оценкам, до полутриллиона долларов (а это — потенциально — полтриллиона инвестиций, так как недвижимость является идеальным залогом), лежит мертвым грузом не потому, что нет соответствующих бумажек. Акции можно выпустить в любой момент. Проблема состоит в том, чтобы сделать эти бумаги ликвидными — чтобы стоимость акции в руках одного агента была равна ее стоимости в руках другого. Именно для этого и необходим институт прав собственности, институт защиты права распоряжения активами вне зависимости от отношений владельца с городской администрацией.
Или взять другой пример. На фондовом рынке российские компании по-прежнему стоят лишь доли того, что они бы стоили, будь они американскими компаниями. Что это означает? Рынок уверен в том, что менеджеры компаний обладают возможностями присвоения прибыли, принадлежащей, по закону, акционерам. Законы, формально дающие акционерам права ограничивать действия менеджеров, написаны и приняты, но исполняются плохо. Это, наверное, самый простой пример того, как недоразвитость института препятствует капитализации.
В примере с фондовым рынком от несовершенства институтов страдают не только мелкие внешние акционеры — они могут «проголосовать ногами», то есть просто продать акции. Страдают и крупные собственники компаний, которые вследствие низкой капитализации лишаются доступа к дешевым источникам финансирования. Здесь все точно так же, как в главе про банкротство. Если в экономике у кредиторов нет возможности быстро и без потерь получить собственность неплатящего должника, то ущерб от этого больше всего для тех компаний, которые выплачивают свои долги вовремя, — им приходится платить большие ставки процента по кредитам.
Институты защиты прав собственности и прав кредиторов необходимы для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. А зачем нужны финансовые рынки? Во-первых, чем больший объем ресурсов обращается на рынках, тем более производительно используется накопленное богатство, тем выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, который приносит богатство, увеличиваются стимулы к дальнейшему накоплению богатства, повышаются темпы роста дохода.
Вторая причина, требующая создания финансовых рынков, — это то, что даже в самой идеальной экономике есть асимметрия информации. Одни субъекты экономики знают одно, а другие — другое. Сведения об эффективности того или иного использования ресурсов распылены между экономическими агентами, и рынок собирает и транслирует эту информацию — при помощи цен. Финансовая революция XX века — возможность портфельных инвестиций и диверсификации значительно снизила плату за риск. Чтобы иметь эту возможность, недостаточно было учредить акционерные общества, то есть секьюритизировать капитал фирмы. Необходимо было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление новых видов финансовых инструментов еще больше снизило цену капитала, но опять-таки — новые инструменты сами по себе не приносят стабильности и не снижают цену капитала до тех пор, пока нет соответствующей институциональной среды.