Morgan Stanley.
Потребители охотно влезают в долги, когда совершенно уверены, что из-за дополнительного долга не возникнет проблем. Только в 2000 г. они взяли ипотечных кредитов еще на 198 млрд долл. Общая сумма долга в 2002 г. составила 1,2 трлн долл. Несмотря на рецессию, была уверенность, что недостатка в рабочих местах не будет. Никто не боялся и роста процентных ставок. Какой там рост процента! Они, кажется, даже не думали об этом.
Инвесторов не очень тревожил чрезмерно высокий курс акций. Они больше опасались того, что будут жалеть, если курс вырастет, а они упустят свой шанс. Они подняли цены акций на невиданные доселе высоты, и маловероятно, что они доживут до следующего такого подъема. В конце 2001 г. индекс S amp;Pпродавался по цене, в 44 раза превышавшей прибыль. A Ned Davis Researchподсчитала, что коэффициент Р/Е для акций средней компании Value Lineдостиг 20,3 - рекордный уровень.
Во всем мире уверенность американских инвесторов и потребителей восприняли как хороший знак. Все думали, что это предвещает хорошее будущее. Было и противоположное мнение - этот знак указывает на хорошее прошлое. Индекс уверенности - это запаздывающий показатель. Чем крепче уверенность, тем большая часть бума уже позади, и тем мрачнее то, что ждет впереди.
Почему инвесторы и потребители испытывали такую уверенность? У них было полно оснований для оптимизма. Индекс Dowуже два десятилетия шел только вверх (и лишь в последние два года слегка выровнялся). Почти столь же давно снижались инфляция и процентные ставки. СССР капитулировал. США остались не только единственной военной сверхдержавой, но, решительно во всех отношениях, единственной реальной силой. Еще никогда не было такого разрыва в военных расходах между США и остальным миром. Америка могла не опасаться особых угроз в военной и политической областях: война с рецессией и война с терроризмом шли с ничтожным числом жертв. Что же удивительного, что американцы взирали на прошлое с гордостью и ясной уверенностью?
Но будущее - это совсем другое дело. На рынке «быков» «акции карабкаются вверх по наиболее опасной стене», говорят ветераны, на этой до блеска отполированной скале самодовольства акциям почти не за что зацепиться. Нельзя сказать, что было много причин для беспокойства. Проблемы возникали, например, с дефицитом текущего платежного баланса и долларом. И если бы даже американцы сохраняли молчание, остальной мир рано или поздно начнет задавать вопросы. Доллар тогда упадет, а с ним и финансовые активы США.
Ну и, разумеется, главную проблему представляли сами акции, цены которых были настолько вздуты стараниями инвесторов, что не было ни малейших шансов, что они смогут оправдать ожидания. Резонно предположить, что рано или поздно разочарование вызовет отток инвестиций. Джереми Грэнтам сообщил в Barron's,что все спекулятивные пузыри подвергаются полной коррекции. Он предложил читателям привести хоть один пример обратного. Никто не откликнулся. Но американцев все это не тревожило. Они мчались вперед с полной уверенностью. Руки на руле, нога на педали газа, взгляд устремлен на дорогу!
В конце 2001 г. укрепить доверие потребителей было несложно. Потребители были готовы к этому. За предыдущие 20 лет они привыкли, что процентные ставки падают, и это помогает выплачивать кредиты. Инфляция мало-помалу размывает долг. Если не считать небольшой рецессии в начале 1990-х, в памяти инвесторов после 1982 г. сохранились только полная занятость и экономический рост.
Кто мог усомниться, что для любого желающего трудиться всегда найдется работа? Кто мог вообразить, что решительное снижение процентных ставок не сможет быстро оздоровить экономику? Кто мог подумать, что низкие процентные ставки не станут для потребителей манной небесной, позволяющей и дальше увеличивать расходы?
Проблема с потребителями была не в отсутствии уверенности, а в ее избытке. Собственный финансовый успех в сочетании с явными успехами Федерального резерва довели их уверенность до степени совершенного безрассудства. Это сделало их легкой добычей для изобретателей новаторских финансовых инструментов. Исполненные хитроумной изобретательности, они, как и предсказывал Мински, нашли новые и еще более удачные методы превращения уверенности потребителей в дополнительные кредиты. Автомобилестроители быстро предложили покупателям беспроцентный кредит. А продавцы ипотечных кредитов предоставляли клиентам ссуды в 100% (данные 2002 г.) оценочной стоимости жилья, при этом проценты выплачиваются в течение 15 лет, а время от времени даже допускаются пропуски платежей.
Прошло почти незамеченным, что строители домов нашли способ обойти типичное требование ипотечных кредитов, согласно которому заемщик должен самостоятельно оплатить хотя бы начальный взнос.
Казалось бы, совсем не имеющий денег заемщик - это чрезмерный кредитный риск. Но некоммерческие группы нашли лазейку в уставе Fannie Мае, Федеральной ипотечной ассоциации, позволяющую брать кредит для начального взноса, чтобы таким образом содействовать покупке домов малообеспеченными слоями населения. Строители скоро осознали, что могут сами финансировать тех, кто неспособен сделать начальный взнос и, соответственно, продавать больше домов бедным покупателям. К концу 2002 г. 20% новых закладных получали те, кто не в силах сделать начальный взнос.
А что касается акций, даже после 9 месяцев рецессии вместо того, чтобы просесть до кризисного уровня, когда за 8-12 долл. можно купить 1 долл. прибыли, за этот самый доллар прибыли приходилось выкладывать 40 долл. Цены были настолько высоки, что, как и предсказывало большинство аналитиков, в 2001 г. прибыль на акцию могла удвоиться, но и при этом коэффициент Р/Е остался бы на исторически беспрецедентно высоком уровне.
Что же это была за рецессия? Возможно, это была совершенная рецессия - столь же иллюзорная, как и предшествовавший ей бум. Напоминаем, что бум был построен на лжи: благодаря скоплению звезд Новой эпохи ночи никогда больше не будут темными. Теперь все будет только улучшаться, отныне и вовеки веков, аминь. Эти звезды сияли так ярко, что инвесторы, глядя на них, теряли разум - еще бы, ведь они собирались разбогатеть не работая! Поэтому они вздували цены акций и думали, что это растет их богатство. Все, что обещали звезды, сбывалось на глазах.
Опасный доллар
Сверхуверенность американских потребителей была особенно изумительна тем, что параллельно имело место еще большее доверие в других странах: иностранцы, похоже, восхищались американской экономикой даже больше самих американцев. Безо всякого внешнего принуждения европейцы и азиаты добровольно отсылали в Америку ценные товары, а в обмен получали полоски зеленой бумаги, называемые долларами. Никогда никакая чисто бумажная валюта не могла протянуть долго и сохранить свою покупательную способность больше, чем в течение нескольких лет, но иностранцы охотно принимали доллары. Финансовая история мира не знает более успешного предприятия, чем эмиссия долларов США.
С 1997 по 2001 г. объем принадлежавших иностранцам американских активов подскочил почти на 50% - с 6,2 трлн долл. в 1997 г. до 9,2 трлн долл. А суммарная стоимость американских активов за границей составила в 2001 г. 6,8 трлн долл. В начале XXI в. немыслимые 80% всех находившихся в обращении долларов были на руках у иностранцев.
Но зачем иностранцам эта зеленая бумага? При сбалансированности международной торговли они могли бы отправить эти доллары в США в уплату за американские товары. Но с годами Америка производила все меньше того, что хотели бы купить иностранцы. Дефицит торгового баланса США вырос с 29,5 млрд долл. в 1991 г. до 43,5 млрд долл. к концу I квартала 2003 г.
Не имея возможности сбалансировать торговый баланс за счет покупки достаточного объема американских товаров, иностранцы стали невольными владельцами сотен миллиардов долларов. Они могли продать свои доллары на открытом рынке, что привело бы к снижению курса доллара. Это обычный механизм уравновешивания торгового баланса. Подешевевший доллар сделал бы иностранные товары более дорогими для американцев, а американские - более дешевыми для зарубежных потребителей. Естественный результат - рост экспорта из США и снижение импорта из-за рубежа.
Но к весне 2003 г. этого не случилось. Вместо этого иностранцы взяли свои доллары и вложили их в американские активы. Они пустили избыточные доллары на покупку американских акций, облигаций, недвижимости и частных предприятий.
Это был акт беспримерного доверия. Потому что иностранцы брали на себя двойной риск. Мало того, что могли упасть цены на американские активы - акции, например, были на Уолл-стрит дороже, чем на большинстве зарубежных рынков, а среднее значение коэффициента «цена акции/прибыль на акцию» по данным агентства S amp;P составляло 27 в октябре 2001 г. Но ведь и сам доллар мог упасть.
Может, они этого не понимали. Может, не верили в это. Но по причине невежества или слепой веры иностранные владельцы американских активов держали в руках ручную гранату - с вырванной чекой. Доверие их было столь велико, что им было не страшно. Вместо того, чтобы сбрасывать долларовые активы, они их покупали. (Позднее им придется пожалеть об этом: за 12 месяцев, окончившихся 31 января 2003 г., европейские покупатели акций, входящих в индекс S amp;P,потеряли в переводе на евро 38% своих денег.)
Но летом 2002 г. иностранцы, пыхтя и потея, все еще с благодарностью принимали в уплату американские доллары - по 1,5 млрд долл. в день. На аргумент, что доллар обвалится, долларовые «быки» отвечали: доллар - не простая валюта, это теперь имперская валюта, главный бренд единственной оставшейся мировой сверх-сверхдержавы. В мире установилось сверхдоверие к американским деньгам и активам, в основе которого был сверхуспех целого ряда американских институтов - военной машины, Уолл-стрит, Федерального резерва, корпораций и «самой динамичной и гибкой экономики мира».