При таком типе торговли фонд и не ожидал зарабатывать большой доход на каждый доллар, подвергаемый рискам. Один из инвесторов Long-Term Capital вспоминает, как разговаривал по телефону с несколькими топ-менеджерами фонда в 1996 году и спросил их, сколько они ежегодно зарабатывают прибыли на доллар. Ответ был 0,67 цента.
Подобные доходы не удовлетворили бы инвесторов, если бы нельзя было сильно увеличить инвестируемый капитал, и тут на арену выходили заемные средства. Уверенный, что позиции риска были очень низкими, фонд взял огромное количество так называемого «балансового риска», нагромоздив огромный пласт долга на свой сравнительно небольшой кусочек капитала. В 1996 году, когда инвестору сказали о 0,67 %, фонд имел соотношение $30 балансового долга на каждый доллар реального капитала. За счет заемных средств в соотношении 30 к 1 доход в 0,67 % на каждый доллар, поставленный на риск, производит здоровых 20 % дохода на капитал.
Такое большое использование кредитов звучит опасно – как в конце концов и оказалось. Но LTCM всегда считал, что их финансовые технологии и тщательно сконструированные хеджи составляли консервативный профиль риска для фонда. В октябре 1994 года LTCM выразил это убеждение в письме, которое послал своим инвесторам. К письму была приложена таблица, показывающая уровень дохода, на который фонд может рассчитывать за год, также были указаны вероятности потерь, если дела пойдут плохо. Например, в таблице было показано, что если фонд поставит целью 25 % прибыли, что было поистине типичной целью для деятельности компании – вероятность, что она на самом деле в итоге потеряет 20 % капитала или более, была несущественной, 1 к 100. Таблица даже не рассматривала большие потери.
Это все было бы смешно, если бы не было так трагично. За первые три месяца 1998 года фонд потерял почти 50 % своего капитала и в сентябре пострадал еще больше – потери приближались к цифре около 90 %. «Что показывает нам, – говорит Уоррен Баффетт, – что подо всей этой математической элегантностью – под всеми этими Beta и Sigma – был просто зыбучий песок».
По крайней мере, одного из инвесторов Long-Term Capital волновала та же мысль. Инвестор, который рассказал о прибыли фонда в 0,67 %, написал две заметки после этого разговора. Недавно он показал их журналу Fortune. В одной было сказано: «Неужели они не отличаются от любой другой фирмы на Уолл-стрит – Вear, или Salomon, или Goldman? Это собственнический бизнес, без надзора над ним, или агентский бизнес?»
Во второй заметке рассматривалось еврейское слово «kishka», которое фигурально означало «ощущения в кишечнике». В заметке говорилось: «Они не принимают во внимание никаких «внутренних ощущений» в управлении портфелем. Они получили компьютерную систему, выигравшую Нобелевскую премию. Сломается ли она когда-нибудь? Может, лучше поставить у руля человека с интуицией и вот этим самым «kishka»?»
Учитывая, насколько жизнеспособно выглядел фонд в первые четыре года существования, с поздней зимы 1994 года до весны 1998-го, не многие инвесторы волновались по поводу «kishka». Структура Long-Term Capital требовала от своих инвесторов платить менеджменту компании необычно высокую зарплату: во-первых, ежегодно 2 % на капитал, который инвестор имеет в фонде, и второе, 25 % заработанного дохода. Даже при этом инвесторы фонда заработали 20 % за десять месяцев 1994 года, когда фонд действовал, 43 % в 1995 году, 41 % в 1996 году и 17 % в 1997 году. Более того, согласно ежемесячным показателям фонд плавно двигался вперед, переживая лишь небольшие колебания в своих результатах.
Как песня сирены, эти факты привлекали поток новых денег. Это происходило даже несмотря на то, что менеджеры фонда держали подробности трейдинговых стратегий под строгой завесой секретности, обеспечивая инвесторов лишь небольшой подсказкой о том, как фонд приносит прибыль. К осени 1997 года, благодаря комбинации взносов и реинвестированных доходов, капитал фонда вырос примерно до $7 миллиардов.
В этот момент дела приняли неожиданный оборот: LTCM сама заключила, что фонд имеет слишком большой капитал для инвестиционных возможностей, открытых для него, и заставила многих своих инвесторов, а именно тех, кто вложил деньги позже, вывести средства из предприятия. Многие из исключенных инвесторов упирались руками и ногами, и по крайней мере один протестовал настолько яростно, что LTCM позволила ему остаться в деле. Эта ярость возникала частично потому, что главным партнерам LTCM и другим инсайдерам было позволено оставить свои доли полностью в фонде. Другими словами, может быть, привлекательных инвестиций, в конце концов, было не так уж мало. Когда дым рассеялся в конце 1997 года, в фонде было $4,7 миллиарда капитала, из которых около $1,5 миллиарда принадлежало инсайдерам.
В тот момент у фонда также был долг порядка $125 миллиардов, что означало, что индекс балансового левериджа составлял примерно 25 к 1. Это недооцененные возможные риски, так как фонд всегда агрессивно торговал внебалансовыми производными контрактами, которые по природе своей создают дополнительную долговую нагрузку. Только инсайдеры знали в конкретный момент времени, сколько составляли риски участия в деривативных сделках – но будьте уверены, что если балансовая долговая нагрузка в конце 1997 года была 25 к 1, то общая долговая нагрузка была гораздо больше.
В определенном смысле, эта долговая нагрузка своим появлением была обязана очередному культу Меривезера, и на этот раз его последователями были банки и брокерские фирмы, увлеченные перспективой инвестировать в фонд. Кредиторы любят таких клиентов – крупных, активных, солидных, и именно таким имиджем обладал Long-Term Capital. Большинство кредиторов фонда, казалось, не так уж критично смотрели на использование заемного капитала. На самом деле многие шли навстречу фонду, предоставляя льготные условия по кредитам – например, отказ от гарантийного обеспечения. Многие с радостью заключали деривативные контракты с фондом, увеличивая общие риски перед событием, которое скоро станет, хоть они этого и не знали, сплошной катастрофой.
Год катастрофы, 1998-й, начался довольно спокойно, но в мае колебания рынка стоили фонду 6 % убытков, а в июне еще 10 %. Этих ударов, о которых фонд и знать не знал за всю историю своего существования, было достаточно, чтобы заставить Меривезера разослать специальное письмо своим инвесторам. В нем говорилось, что LTCM был «по понятным причинам разочарован» результатами мая и июня, но тем не менее верил, что будущая прибыль, согласно инвестиционным стратегиям фонда, ожидается хорошей. В июле фонд существовал преимущественно спокойно.
А потом наступил август – ужасный, ужасный август. Россия произвела девальвацию валюты, и инвесторы по всему миру стали делать ставки на качество. LTCM рассчитывал совсем не на это в нескольких разных трейдинговых стратегиях. Например, в какой-то момент они производили парные покупки, которые, в сущности, делали ставку на уменьшение разрыва между доходностью промышленных облигаций, отнесенных к классу AA и аналоговых казначейских бумаг США. Ставка выглядела неплохо, потому что сфера применения была сравнительно широкой по сравнению с историческим уровнем. Но когда началась погоня за качеством, доходность по казначейским бумагам сильно просела, и разница между государственными и корпоративными доходами еще больше увеличилась. Результат был катастрофическим. Фонд только за август потерял 40 % своего капитала, оставшись всего с $2,5 миллиарда. Поразительно, но у него все еще было порядка $100 миллиардов долга.
Примерно к этому моменту главы фонда и по крайней мере несколько кредиторов начали серьезно волноваться. Засунув свою гордость куда подальше на секунду, команда LTCM стала искать инвесторов, которые могли бы выкупить некоторые из их трейдинговых позиций или в противном случае добавить свежий капитал в фонд для формирования более надежного базового капитала. Команда упрашивала, среди прочих, определенных инвесторов, которых выставили из фирмы в конце 1997 года, а также крупных фигур индустрии хедж-фондов Джорджа Сороса и Джулиана Робертсона. Все отказали.
Ночью 23 августа, в воскресенье, LTCM открыл фронт в Омахе. Человек, которому поручено было позвонить Баффетту, Эрик Розенфельд, был одним из главных партнеров LTCM, когда-то был также трейдером компании Salomon и заслужил расположение Баффетта своей преданностью, помогая компании выбираться из дыры после кризиса 1991 года. 45-летний Розенфельд, обычно довольно расслабленный человек, но в этом случае, по словам Баффетта, чувствовалась срочность в предложении Розенфельда продать ему некоторые из крупных арбитражных позиций фонда. Баффетт отказался.
В среду Розенфельд опять позвонил Баффетту, на этот раз к разговору присоединился Меривезер. Не мог ли Баффетт встретиться следующим утром в Омахе с еще одним главным партнером LTCM, Лоуренсом Хилайбрандом? На встрече 39-летний Хилайбранд, также бывший трейдер компании Salomon, который также был у Баффетта на хорошем счету, описал трудную, но все еще надежную защищенную ситуацию в портфеле Long-Term Capital и стал уговаривать Баффетта стать крупным инвестором фонда. Хилайбранд также обрисовал причину спешки: в конце августа, то есть всего через несколько дней, фонду придется сказать инвесторам и заемщикам, сколько LTCM потерял за месяц, и они будут очень рады добавить к цифрам утверждение, что существует договоренность об обеспечении финансирования, которое облегчит долговую нагрузку фонда. Баффетт вежливо извинился и просто сказал, что не заинтересован в этом.
«Вариации деривативных контрактов ограничены только воображением людей».
Баффетт вспоминает свой последующий разговор с вице-президентом Berkshire Чарльзом Мангером, в котором сказал, что, хотя позиции в портфеле фонда могут быть довольно логичными, у него нет желания сделать из Berkshire инвестора хедж-фонда. Он также указал на абсурдность того, что «десять или пятнадцать парней со средним уровнем IQ около 170 сами себя поставили в ситуацию, в которой могут потерять все деньги».