торыми математическими проблемами. По моему мнению, нужно быть невероятно оптимистичным человеком, чтобы верить, что корпоративный доход как процент от ВВП может в любой постоянный период держаться выше 6 %. Фактор, который будет удерживать соотношение на этой отметке, – это конкуренция, которая цветет и пахнет. Кроме того, есть некоторые законы общественного порядка: если корпоративные инвесторы в общей массе собираются забирать постоянно растущую порцию американского экономического пирога, другой группе придется довольствоваться меньшей порцией. Это, вполне понятно, поднимет политические проблемы – и, по моему мнению, большие изменения в разделении этого пирога вряд ли произойдут.
Итак, к чему же эти логичные выводы нас приводят? Давайте предположим, что ВВП растет в среднем на 5 % в год, – 3 % – реальный рост, что, в общем-то, очень неплохо, плюс 2 % инфляции. Если ВВП вырастет на 5 % и никакой помощи от процентной ставки вы не получите, в целом ценность собственного капитала не сильно вырастет. Да, можно будет немного добавить прибыли от дивидендов. Но учитывая, какие сейчас продаются акции, важность дивидендов в общей доходности гораздо меньше, чем она была раньше. Инвесторы также не могут ожидать дополнительных заработков потому, что компании в последнее время увеличивают заработок на акцию тем, что скупают собственные акции. Проблема в том, что компании также скоро начнут выпускать новые акции одновременно через первоначальные предложения и вечно здравствующие биржевые опционы.
«Баффетт резко меняет свои планы и впервые говорит, что, вероятно, начнет жертвовать свое состояние до смерти».
Возвращаясь к своему постулату о росте ВВП на 5 %, напоминаю, что это ограничивающий фактор в доходе, который вы получите: нельзя ожидать постоянного ежегодного прироста капитала 12 %, еще меньше можно ожидать прироста 22 %, в оценке американского бизнеса, если его прибыльность будет расти только на 5 %. Неизбежный факт: ценность актива, какой бы он ни был, не может в долгосрочной перспективе расти быстрее, чем растет доходность от него.
Теперь, может быть, вы захотите оспорить второй аспект. Справедливо. Предоставьте мне свои предположения. Если вы думаете, что американская публика будет зарабатывать 12 % в год на акциях, придется предположить, например: «Это произойдет потому, что я ожидаю роста ВВП на 10 % в год, добавления процента к дивидендам и постоянного уровня процентной ставки». Или вам нужно будет переставить эти ключевые факторы в другой последовательности. По взмаху волшебной палочки это не произойдет.
Кроме того, нужно помнить, что на следующий доход всегда влияет текущая оценка, и подумайте, что вы получаете за свои деньги на бирже сейчас. Вот вам две цифры по компаниям списка Fortune 500 1998 года. Компании этого списка обладают около 75 % стоимости всех акционерных компаний американского бизнеса, так что рассматривая этот список, на самом деле вы рассматриваете корпорацию «Америка» Fortune 500.
Доходы за 1998 год: $334 335 000 000
Рыночная стоимость на 15 марта 1999 года: $9 907 233 000 000
Если сосредоточиться только на двух этих цифрах, следует понимать, что показатели доходности имеют свои причуды. Доходы в 1998 году включали в себя один необычный фактор – официальные заработки в $16 миллиардов, которые на свой счет записала компания Ford, полученные из дочерних компаний; и доход так же включил, как это всегда бывает в списке Fortune 500, заработки нескольких взаимных компаний, которые не обладают рыночной стоимостью. Вдобавок крупные корпоративные затраты на компенсационные выплаты по опционам не были вычтены из доходов. С другой стороны, показатель доходов был уменьшен в нескольких случаях списаниями со счета, которые, по всей вероятности, не отражали экономической реальности и могли просто также быть добавлены обратно в расчет. Но, оставив в стороне эти уточнения, инвесторы говорили 15 марта в этом году, что они бы заплатили $10 триллионов за $334 миллиарда прибыли.
Не забывайте – это критический факт, который часто игнорируется, – что инвесторы как целое не могут получить от своего бизнеса больше, чем заработал сам бизнес. Конечно, мы с вами можем продавать друг другу акции по цене все выше и выше. Давайте предположим, что Fortune 500 – это один большой бизнес и люди в этой комнате каждый владеет его частью. В этом случае мы можем сидеть здесь и продавать друг другу кусочки, все повышая и повышая цену. Лично вы, может быть, и перехитрите следующего покупателя, купив по низкой цене и продав по высокой. Но деньги не покинут игру, когда это произойдет: вы просто возьмете то, что он отдал. Тем временем общее количество денег группы никак не изменится, потому что эта сумма крепко привязана к доходам компании. Абсолютный результат, который владельцы бизнесов в общей своей массе могут получить в итоге – начиная с сегодняшнего дня и до дня Судного, – то, что за это время заработает бизнес.
И даже здесь нужно учесть одну важную составляющую. Если мы будем торговать частями бизнеса в этой комнате, то сможем избежать затрат на транзакции, потому что здесь нет брокеров, желающих получить свой кусочек от каждой сделки, которую мы произведем. Но в реальном мире инвесторы имеют привычку менять свои позиции или, по крайней мере, получить совет относительно того, стоит ли это сделать, и это стоит денег – больших денег. Они тратят деньги – я зову это «фрикционные затраты» – на широкий спектр услуг. Здесь и расхождения маркетмейкеров, и комиссии, и сборы за продажу, и комиссионные по правилу 12b-1, и зарплата менеджеров, и плата за хранение, и гонорары за инвестиционные услуги, и даже подписка на финансовые публикации. Не стоит считать, что эти затраты не нужно брать в расчет. Оценивая инвестицию в недвижимость, неужели бы вы отбросили произвольные затраты в расчете своего дохода? Нет, конечно, и таким же образом инвесторы в акции, которые подсчитывают свои доходы, должны смириться с фрикционными затратами, которые несут.
И к чему они приходят в итоге? По моей оценке, инвесторы в американские акции платят более $100 миллиардов в год – скажем, $130 миллиардов, – пересаживаясь с одного стула на другой, чтобы купить совет, стоит ли им вообще это делать! Примерно $100 миллиардов из этих денег тратят инвесторы Fortune 500. Другими словами, инвесторы сливают практически треть из всего, что компании списка Fortune 500 для них зарабатывают – это $334 миллиарда в 1998 году, – отдавая их различного вида помощникам и советникам по смене стульев. И когда сделки завершаются, инвесторы, которые владеют акциями 500 крупнейших компаний, получают менее $250 миллиардов дохода на их инвестиции в $10 триллионов. По моему мнению, это очень скудный урожай.
Вероятно, к этому моменту вы готовы поспорить с моей оценкой, что $100 миллиардов уходит нашим помощникам. Как они получают столько? Давайте посчитаем способы. Начнем с затрат на сделки, включая комиссии, долю маркетмейкеров, а также большое количество гарантированных предложений: при двойном подсчете в этом году в США будет продаваться по крайней мере 350 миллиардов акций, и я бы оценил, что цена за транзакцию на акцию для каждой стороны – то есть и для покупателя, и для продавца – будет в среднем 6 центов. Это, в общем, составит $42 миллиарда. Двигаемся дальше, к дополнительным затратам: огромные расходы для мелких инвесторов, которые имеют совокупный счет; оплата менеджменту для крупных игроков; и просто огромная груда затрат для держателей отечественных акций взаимных фондов. Эти фонды имеют активов где-то на $3,5 триллиона, и можно заключить, что ежегодная стоимость за управление деньгами – считая плату за управление активами, комиссии при покупке, комиссии 12b-1, общие эксплуатационные расходы, – составляет по крайней мере 1 %, или $35 миллиардов.
В этот ущерб, который я только что описал, не входят ни комиссии и наценки на опционы и фьючерсы, ни расходы, которые несут держатели различных аннуитетов, ни миллиард других затрат, которые помощники еще придумают. Короче говоря, $100 миллиардов фрикционных затрат для владельцев Fortune 500 – которые составляют 1 % от рыночной стоимости этих компаний – можно оценить даже как небольшие.
Но можно оценить и как огромные затраты. Я однажды услышал о мультфильме, в котором комментатор новостей говорит: «Сегодня нет торгов на Нью-Йоркской бирже. Все довольствуются тем, что имеют». Что ж, если бы так и было, у инвесторов в карманах оставалось бы еще около $130 миллиардов.
Давайте я подведу итог всему тому, что говорил о бирже: думаю, очень сложно придумать убедительные аргументы в пользу того, что в следующие семнадцать лет рынок покажет что-нибудь подобное тому, что показал за прошедшие семнадцать лет. Если бы мне пришлось выбирать самые правдоподобные показатели дохода от увеличения цены и от дивидендов вместе, который инвесторы в общем – повторяю, в общем – заработали при постоянной процентной ставке 2 % инфляции, и с учетом этих очень ощутимых фрикционных затрат они составили бы 6 %. Если отнять компонент инфляции из этой номинальной прибыли (что необходимо сделать, так как инфляция постоянно меняется), выйдет 4 % в реальном выражении. И если 4 % – неточно, то эта цифра скорее будет меньше, чем больше.
Давайте я вернусь к тому, что сказал ранее: что существуют три варианта развития событий, которые позволят инвесторам реализовать значимую прибыль на бирже, стремящейся вперед:
1) процентная ставка может понизиться;
2) корпоративные доходы как процент ВВП могут сильно увеличиться.
И теперь мы добрались до третьего пункта: возможно, вы – оптимист, который считает, что хотя инвесторы, как целое, могут двигаться со скоростью черепахи, то уж сами вы точно выйдете победителем. Эта мысль может быть особенно соблазнительной в наши ранние дни информационной революции (в которую я от всего сердца верю). Ваш брокер просто скажет: выберите очевидных победителей и будьте на волне.
Что ж, я думаю, будет полезно заглянуть назад, в прошлое, и посмотреть на пару индустрий, которые в начале XX века уже изменили нашу страну: автомобили и авиация. Сначала возьмем автомобильную промышленность: у меня есть список из семидесяти производителей автомобилей и грузовиков, которые осуществляют деятельность в нашей стране. Когда-то были машины Berkshire и Omaha. Естественно, я заметил их. Но также была целая телефонная книга других производителей.