Речь Баффетта на конференции 1999 года Allen & Co. в Сан-Валли, Айдахо, на конклаве бизнес-лидеров, настолько понравилась читателям, что Херберт Аллен, глава компании, попросил Баффетта двумя годами позже повторить ее. И снова я работала с Баффеттом, переписывая его речь (которую он произнес в июле 2001 года) в статью для Fortune. На первой полосе мы анонсировали статью вопросом: «Так что же сейчас происходит – кажется, что биржа отражает совсем непривлекательную прибыль, результаты чужой войны и снижение доверия покупателей?»
Рассуждения Баффетта – пример его нестандартного мышления – обращаются к нескольким темам, которые его особенно беспокоят: стабильность экономики США; то, что инвесторы очень много вкладываются в пенсионные фонды из-за того, что не могут игнорировать поведение рынка в прошлом; важность цены в расчетах при покупке.
За два года между его первой и второй речью промышленный индекс Доу – Джонса упал с 11 194 до 9500 пунктов, когда лопнул пузырь доткомов. Только на основе цен ожидания Баффетта от долгосрочной прибыли на капитал с тех пор изменились.
Но не слишком. График в статье, основываясь на системе подсчетов Баффетта, показывает, что цены все же были исторически высокими по сравнению с ВВП. График стал известным: в последующие годы я часто получала звонки и письма с просьбой к Fortune обновить данные. Мы в итоге так и сделали, опубликовав новую версию графика в начале 2009 года, и тогда казалось, что акции больше не будут опускаться.
Кэрол Лумис
В последний раз, затрагивая эту тему в 1999 году, я разбил предыдущие тридцать четыре года на периоды по семнадцать лет, которые в соотношении урожайных и неурожайных лет были невероятно симметричны.
Вот первый период. Как вы можете видеть, за семнадцать лет промышленный индекс Доу – Джонса вырос на одну десятую долю процента.
Средний показатель промышленного индекса Доу – Джонса
декабрь 31, 1964 год: 874,12
декабрь 31, 1981 год: 875,00
Второй период, обозначенный невероятно агрессивным рынком, уже заканчивался (хотя точно я этого не знал).
Средний показатель промышленного индекса Доу – Джонса
декабрь 31, 1981 год: 875,00
декабрь 31, 1998 год: 9181,43
Итак, нельзя объяснить это невероятное отклонение на рынке, скажем, разницей в росте валового национального продукта. За первый период – в эти смутные для рынка времена – ВНП на самом деле вырос более чем в два раза быстрее, чем во второй период.
ПРИРОСТ ВАЛОВОГО НАЦИОНАЛЬНОГО ПРОДУКТА
1964–1981: 373 %
1981–1998: 177 %
Тогда как это объяснить? Я заключил, что контрастные движения рынка были вызваны мощными изменениями в двух критических экономических переменных, а также связанной с ней психологической силой, которая периодически вступает в игру.
Здесь мне нужно напомнить вам об определении «инвестирования», которое очень просто, но которое мы часто забываем. Инвестировать – это вложить деньги сейчас, чтобы получить больше денег потом.
Это определение связано с первой из двух экономических переменных, которые повлияли на цену акций за оба периода, – с процентной ставкой. В экономике процентная ставка действует так же, как сила гравитации в физическом мире. Во все времена, на всех рынках, во всех частях света самое малейшее изменение в ставке изменяет ценность всех финансовых активов. Это можно четко проследить на примере изменения цен на облигации. Но это правило применимо также и к сельскому хозяйству, запасам нефти, акциям и всем остальным финансовым активам. Процентная ставка очень сильно влияет на ценность. Если процентная ставка, скажем, составляет 13 %, текущая ценность доллара, который вы получите в будущем от инвестиции, даже близко нельзя сравнивать с текущей ценностью доллара, если ставка составляет 4 %.
Возьмем показатели процентных ставок на ключевые даты в наш 34-летний интервал. Они сильно поднялись – и это было плохо для инвесторов – в первой половине этого периода и сильно опустились – благо для инвесторов – во второй половине.
Процентная ставка, долгосрочные правительственные облигации
декабрь 31, 1964 год: 4,20 %
декабрь 31, 1981 год: 13,65 %
декабрь 31, 1998 год: 5,09 %
Другая критическая переменная здесь – то, сколько инвесторы планируют получить от компаний, в которые инвестировали. Во время первого периода ожидания сильно упали из-за того, что корпоративные доходы выглядели не слишком хорошо. К началу 1980-х сильное экономическое давление председателя Комитета по ценным бумагам и биржам на самом деле вывело корпоративную доходность на уровень, которого люди не видели с 1930-х годов.
Конечный результат – инвесторы потеряли уверенность в американской экономике: они смотрели в будущее и считали, оно будет омрачено двумя негативными факторами. Во-первых, инвесторы не ожидали ничего хорошего со стороны корпоративных доходов. Во-вторых, огромные доминирующие процентные ставки еще больше снижали эту скудную прибыль и, казалось, будут снижать далее. Эти два фактора, работающие вместе, вызвали стагнацию на бирже с 1964 по 1981 год, несмотря на то, что эти годы показали огромные улучшения в ВНП. Бизнес в стране вырос, а оценка инвесторами этого бизнеса снизилась!
И потом расхождение этих факторов создало период, во время которого гораздо меньший прирост ВНП сопровождался просто золотой жилой на бирже. Во-первых, возникло большое увеличение в проценте доходности. Во-вторых, очень сильно упали процентные ставки, что сделало доллар будущей прибыли гораздо более ценным. Оба эти феномена были реальным и мощным двигателем для преимущественно растущей биржи. И вовремя добавился в это уравнение психологический фактор, который я упомянул: спекулятивный трейдинг разросся просто из-за движений на бирже, которые наблюдали люди. Позже мы рассмотрим патологию этой опасной и часто встречающейся болезни.
«Количество акций, которые ассигнованы на благотворительность, имеют стоимость $37 миллиардов. Это самое крупное благотворительное пожертвование в истории».
Два года назад я считал, что благоприятные основные тенденции преимущественно будут следовать тем же путем. Чтобы биржа сильно росла с уровня, на котором находилась тогда, либо долгосрочные процентные ставки должны были снизиться еще сильнее (что всегда возможно), либо должно было возникнуть сильное увеличение корпоративной доходности (что казалось на тот момент гораздо менее возможным). Если вы посмотрите на график соотношения доходов за пятьдесят лет после уплаты налогов и ВВП, то обнаружите, что этот показатель обычно держится между 4 % – что было в плохой год – 1981-й, например, – и 6,5 %. Очень редко цифра переваливает за 6,5 %. В годы с очень хорошей доходностью, 1999-й и 2000-й, этот уровень был меньше 6 %, а в этом году может оказаться даже меньше 5 %.
Теперь у вас есть мое объяснение этих невероятно различных 17-летних периодов. Вопрос в том, что эти периоды прошлого говорят о будущем на бирже?
Чтобы предположить ответ, я бы хотел заглянуть в прошлое, в XX век. Как вы знаете, это был поистине Американский век. У нас появились автомобили, самолеты, радио, телевидение и компьютеры. Это был великолепный период. На самом деле рост выработки на душу населения в США, измеренный в реальных долларах (а именно, без влияния инфляции), был захватывающим – 702 %.
В этом веке были, конечно, и очень трудные годы – например, период Великой депрессии – с 1929 по 1933 год. Но если посмотреть на ВНП на душу населения по десятилетиям, что представлено в графике на первой странице, то мы увидим нечто невероятное: как нация, мы последовательно продвигались на протяжении всего века. Так что можно предположить, что экономическая ценность США – по крайней мере, измеренная рынком ценных бумаг – будет расти так же, соответственно, последовательными темпами.
Но так не произошло. Из предыдущего рассмотрения периода 1964–1998 годов мы знаем, что параллелизм полностью исчез в это время. Но точно так же происходило и на протяжении всего века. В самом начале, например, между 1900 и 1920 годами, страна вырвалась вперед, резко увеличив использование электричества, автомобилей и телефона. Но рынок едва двигался при показателях в 0,4 % ежегодного прироста, который, грубо говоря, был аналогом скудных доходов в период между 1964 и 1981 годами.
Средний показатель промышленного индекса Доу – Джонса
декабрь 31, 1899 год: 66,08
декабрь 31, 1920 год: 71,95
В следующий период произошел бум рынка 20-х, когда Доу подпрыгнул на 430 %, до 381 пункта в сентябре 1929 года. А через девятнадцать лет – девятнадцать лет! – Доу опять оказался на уровне 177, на половине от показателя, с которого мы начали. Это правда, даже несмотря на то, что 1940-е годы показывали до сих пор самую большую прибыль по ВВП на душу населения (50 %) за любое десятилетие XX века. Дальше последовал 17-летний период, когда акции наконец-то взлетели – и бизнес получал прибыль пять к одному. Потом последовали периоды, которые мы обсудили вначале: стагнация до 1981 года и ревущий бум, который завершил этот великолепный век.
Если подвести итоги, у нас было три крупных долгосрочных периода повышения рынка, которые покрывают почти сорок четыре года, когда Доу увеличился более чем на 11 000 пунктов. И у нас было три периода стагнации, покрывающие пятьдесят шесть лет. Во время этих 56 лет в стране произошел мощный экономический прогресс, однако Доу на самом деле снизился на 292 пункта.
Как это могло произойти? В расцветающей стране, в которой люди сосредоточены на том, как заработать деньги, как могло произойти три длительных и мучительных периода стагнации, из-за которых в сумме – оставим в стороне дивиденды – мы лишились наших денег?
Ответ кроется в ошибке, которую постоянно повторяют инвесторы – это и есть психологическая сила, которую я упоминал выше: люди по привычке смотрят в зеркало заднего вида, и в большинстве случаев лишь на самый последний этап пройденного пути.