Первая часть века предлагает живую иллюстрацию такой недальновидности. В первое двадцатилетие акции обычно приносили больший доход, чем первоклассные облигации. Эти отношения теперь кажутся причудливыми, но тогда практически не требовали доказательств. Акции считались более рискованными, так зачем покупать их, если не заплатят добавочную стоимость?
США никогда не переставали расти
ВВП на душу населения медленно повышался в начале XX века. Но если рассматривать США как акции, в общем и целом они сильно поднялись.
Рост ВВП на душу населения в XX веке (расчеты без учета инфляции)
График: журнал Fortune
В 1924 году вышла книга Эдгара Лоуренса Смита под названием Common Stocks as Long Term Investments («Обыкновенные акции и долгосрочное инвестирование»), тонкая и изначально незамеченная, но ей суждено было повлиять на биржу, как не влияло больше ничего. Книга показывала в хронологическом порядке исследования, которые произвел Смит относительно движений в стоимости ценных бумаг за пятьдесят шесть лет, заканчивая 1922 годом. Смит начал свои исследования с гипотезы: акции показывают лучший результат во времена инфляции, а облигации показывают лучший результат во времена дефляции. Это была идеально логичная гипотеза.
Но учитывая первые слова книги: «Эти исследования – хроники неудачи – неспособности фактов подтвердить выдвинутую заранее теорию», Смит продолжил: «Собранные факты, однако, кажется, стоят дальнейшего рассмотрения. Если они не докажут то, на что мы надеялись, можно освободить себя от этой гипотезы и посмотреть, к чему они нас приведут».
Один очень умный человек постоянно делал необыкновенно сложную вещь. Чарлз Дарвин говорил, что каждый раз, как только он сталкивался с тем, что противоречит сделанным выводам, записывал новые находки в течение тридцати минут. В противном случае его мозг бы отверг противоречащую информацию, так же как тело отвергает трансплантаты. Естественная склонность человека – это придерживаться своих верований, особенно если они подтверждаются недавним опытом – недостаток нашего мышления, имеющий прямое отношение к тому, что происходит во время долгосрочного повышения рынка и продолжительных периодов стагнации.
Чтобы рассказать о том, что открыл Эдгар Лоуренс Смит, я процитирую легендарного мыслителя – Джона Мейнарда Кейнса, который в 1925 году написал рецензию на книгу, чем привлек к ней внимание. В своей рецензии Кейнс говорит: «Вероятно, самая важная точка зрения мистера Смита… и определенно, самая новая точка зрения. Промышленные компании с хорошим управлением, как правило, не распространяют акционерам всю заработанную прибыль. В хорошие годы, если вообще не во все годы, они удерживают часть дохода и вкладывают его обратно в бизнес. Здесь есть элемент сложной ставки (курсив Кейна), действующий в пользу цельных индустриальных инвестиций».
Именно так, просто. Это даже не было новостью. Люди определенно знали, что компании не выплачивали 100 % их заработка. Но инвесторы не задумывались над возможными последствиями. Однако этот парень Смит говорил: «Почему акции обычно превосходят облигации? Главная причина в том, что бизнесы удерживают заработки, чтобы сгенерировать еще больше заработков – и дивидендов тоже».
Это открытие вызвало беспрецедентный рост рынка. Воодушевленные открытием Смита, инвесторы вкладывались в акции, чтобы получить двойную прибыль: изначально более высокий доход относительно облигаций и еще дополнительный рост без дивидендов. Для американской публики это новое понимание было как открытие огня.
«Когда люди утверждают, что фонд Гейтса бюрократичен, на самом деле имеют в виду, что важные решения не принимаются никем, кроме Билла и Мелинды. И мне это подходит».
Но очень скоро та же самая публика потеряла много денег. Акции сначала пришли к ценам, из-за которых снизился процентный доход по сравнению с облигациями, и в конце концов процентный доход упал гораздо ниже дохода с облигаций. Что произошло потом, наверное, покажется пугающе знакомым читателям: один лишь факт, что цена на акции поднималась так быстро, стал главным стимулом для людей наброситься на них. То, что немногие купили по правильной причине в 1925 году, многие купили по неправильной причине в 1929 году.
Проницательный Кейнс указывал об извращенном толковании такого типа в своем обзоре 1925 года. Он писал: «Это опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте до тех пор, пока человек не сможет распознать глобальные причины возникновения подобных ситуаций в прошлом». Если вы этого не умеете делать, говорил он, можете попасть в ловушку – ожидать результатов в будущем, которые возникнут, только если условия будут такими же, как в прошлом. Особые условия, которые были у него в голове, конечно, проистекали из того факта, что исследования Смита покрывали половину века, в течение которого акции в основном приносили доход больше, чем высококлассные облигации.
Огромные просчеты, которые инвесторы допустили в 1920-х, снова возвращались в той или иной форме с тех пор еще несколько раз. Ужасное похмелье широкой публики после кутежа с акциями в 1920-х длилось, как мы могли наблюдать, до 1948 года. Бизнес в стране был тогда, по существу, гораздо более ценным, чем за двадцать лет до этого; проценты по дивидендам с облигаций увеличились более чем в два раза относительно акций; однако цена на акции составляла меньше половины от их пика в 1929 году. Условия, которые спровоцировали удивительные результаты Смита, появились снова – их было предостаточно. Но вместо того, чтобы увидеть очевидные факты в конце 1940-х, инвесторы были испуганы рынком начала 1930-х и избегали вновь подвергать себя рискам крупных потерь.
Не стоит считать, что только маленькие инвесторы слишком много внимания обращают на зеркало заднего вида. Давайте посмотрим на поведение профессионально управляемых пенсионных фондов в последние десятилетия. В 1971 году, во время Nifty Fifty, «модной пятидесятки» – менеджеры пенсионных фондов, обладая радужными предчувствиями по поводу рынка, вложили более 90 % своего чистого денежного потока в акции, что составило рекордные показатели на то время. Потом, через пару лет, рынок обвалился и акции стали гораздо дешевле. Итак, что же сделали менеджеры пенсионных фондов? Они перестали покупать потому, что акции стали дешевле!
Частные пенсионные фонды
% денежного потока, вложенного в обыкновенные акции
в 1971 году: 91 % (рекордный показатель)
в 1974 году: 13 %
Вот этого мне никогда не понять. Что касается моего личного вкуса, я собираюсь покупать гамбургеры до конца моей жизни. Когда гамбургеры падают в цене, мы поем «Аллилуйя» в доме Баффеттов. Когда они дорожают, мы плачем. Для большинства людей то же самое происходит во всех аспектах жизни – за исключением акций. Когда акции дешевеют и они могут купить больше за те же деньги, людям акции уже не нравятся.
Поведение такого рода особенно странно, когда возникает у менеджеров пенсионных фондов, которые по любой логике должны учитывать самые длинные временные горизонты из всех инвесторов. Этим менеджерам не понадобятся деньги в фонде ни завтра, ни в следующем году, ни даже в следующем десятилетии. Так что у них есть прекрасная возможность расслабиться. Так как менеджеры управляют не собственными деньгами, тем более грубая алчность не должна влиять на их решения. Они просто должны думать о том, какие действия имеют больше всего смысла. Однако менеджеры ведут себя как посредственные любители (которым платят тем не менее, будто они величайшие эксперты в этом мире).
В 1979 году, когда я чувствовал, что акции были кричащей покупкой, я написал в одной статье для журнала: «Менеджеры пенсионных фондов продолжают принимать инвестиционные решения, глядя исключительно в зеркало заднего вида. Уже несколько раз их подход доказал свою несостоятельность в прошлом и, скорее всего, так же проявится на этот раз». Это потому, что «акции сейчас продаются на таком уровне, что будут производить долгосрочные доходы, гораздо превышающие облигации».
Рассмотрим положение дел в 1972 году, когда менеджеры пенсионных фондов все еще скупали акции: промышленный индекс Доу – Джонса в конце года составил 1020 пунктов, имел среднюю балансовую стоимость 625, что составило 11 % прибыли по балансу. Шестью годами позже Доу был на 20 % дешевле, но его балансовая стоимость увеличилась почти на 40 %, и заработки составили 13 % по балансу. Или, как я писал тогда: «Акции были, очевидно, дешевле в 1978 году, когда менеджеры пенсионных фондов не покупали их, чем в 1972 году, когда их стали покупать на рекордном уровне».
Когда я писал статью, долгосрочные корпоративные облигации приносили доход около 9,5 %. Итак, я задал, казалось бы, очевидный вопрос: «Могут ли быть достигнуты лучшие результаты за двадцать лет от группы облигаций на 9,5 % ведущих американских компаний, при наступлении срока платежа в 1999 году, чем от группы акций типа Доу, купленных, в общем, по цене примерно равной их балансовой стоимости и которые принесут около 13 % прибыли на эту балансовую стоимость?» Вопрос отвечает сам на себя.
То есть если бы вы прочитали статью в 1979 году, вы бы страдали – о, как бы вы страдали – примерно около трех лет. Я и тогда очень плохо предсказывал движения цены акций на ближайший срок, и сейчас не лучше. Я чаще всего не имею ни малейшего понятия, как будет вести себя биржа в следующие шесть месяцев, или в следующий год, или в следующие два.
Но думаю, очень легко понять, что произойдет в долгий срок. И Бен Грэм рассказал нам почему: «Хотя биржа функционирует как машина голосования на короткий срок, она действует как машина взвешивания в долгосрочной перспективе». Страх и жадность играют очень важные роли, когда происходит голосование, но их невозможно измерить ни по одной шкале.
По моему убеждению, несложно было предсказать, что за 20-летний период облигации на 9,5 % не принесут такой же прекрасный результат, как эта замаскированная облигация под названием Доу, которую можно купить гораздо ниже номинальной стоимости – то есть балансовой стоимости, – и она приносит 13 % на номинальную стоимость.