Давайте я объясню, что имею в виду под термином, который обозначил: замаскированная облигация. Облигация, как все вы знаете, выдается на определенный срок с целым рядом купонов на получение дивидендов. По облигации на 6 %, например, выплачивается купон на 3 % каждые шесть месяцев.
Акция, наоборот, финансовый инструмент, который дает право требования на будущие распределения доходов, принесенных определенным бизнесом, выплачиваются ли они в виде дивидендов, или чтобы перекупить акции, или рассчитаться после покупки или ликвидации. Эти платежи, по сути, и есть «купоны». Набор владельцев этих купонов меняется по мере того, как акционеры приходят и уходят. Но финансовый итог для владельцев бизнеса в целом будет определен размером и временем обладания этими купонами. Оценивать конкретно их – вот в чем суть инвестиционного анализа.
Итак, измерять цену этих «купонов» становится очень сложно для акций отдельного вида. Однако это гораздо легче посчитать для групп акций. Еще в 1978 году, как я упоминал, Доу приносил прибыль в 13 % на среднюю балансовую стоимость в $850. Эти 13 % могут только быть эталоном сравнения, а не гарантией. И все же если вы хотели тогда инвестировать на какой-то период времени в акции, по сути, покупали облигацию – по ценам, которые в 1979 году редко поднимались сильно выше номинальной стоимости – с главным значением в $891 и довольно вероятным купоном на выплату в 13 % от главного значения.
Как это может быть хуже облигации в 9,5 %? Основываясь на этом, акции должны показывать лучшие результаты, чем облигации, в долгосрочной перспективе. Так по большому счету и было на протяжении большей части моей бизнес-карьеры. Но, как Кейнс напоминает нам, превосходство акций не неизбежно. У них есть преимущества только при определенных условиях.
Давайте я укажу вам на еще одну проблему, возникающую из-за стадного чувства пенсионных фондов, – проблему, которая, вероятно, особо усиливается небольшим личным интересом со стороны тех, кто управляет фондами. В таблице ниже указаны четыре хорошо известные компании – типичные среди многих других, которые я мог выбрать, – и ожидаемые доходы на активы пенсионных фондов, которые они использовали в подсчетах, какую оплату (или кредит) ежегодно должны производить для пенсий.
Ожидаемые доходы пенсионного фонда
Итак, чем выше уровень ожиданий, который компании используют для вычисления пенсий, тем выше будет объявленная прибыль. Именно так и работает бухгалтерия для пенсий – и я надеюсь, ради относительной краткости, что вы просто поверите мне на слово.
Как показывает таблица, ожидания в 1975 году были скромные: 7 % у Exxon, 6 % у General Electric и GM и менее 5 % у IBM. Странность этих предположений в том, что инвесторы могли тогда купить долгосрочные государственные, не подлежащие досрочному погашению облигации, которые оплачивались в 8 %. Другими словами, эти компании могли набить весь портфель безрисковыми 8 %-ными облигациями, но они тем не менее занизили ожидания. К 1982 году, как вы можете видеть, они немножко увеличили показатели ожидаемой прибыли, большинство – до цифры в 7 %. Но теперь можно было купить долгосрочные правительственные облигации по ставке 10,4 %. Можно было, по сути, остаться при этом доходе, купив так называемые стрипсы, которые гарантировали вам ставку реинвестирования в 10,4 %. По сути, ваш сосед-дурачок мог бы управлять фондом и достичь доходов гораздо выше тех инвестиционных ожиданий, которые использовали компании.
С чего бы компании регистрировать 7,5 %, когда она могла получить 10,5 % на государственных облигациях? Ответ опять кроется в том же зеркале заднего вида: инвесторы, которые пережили падение Nifty Fifty (модной пятидесятки) в начале 70-х, все еще помнили неудачи того периода и уже неактуально оценивали свои возможные доходы. Они не могли сделать необходимое умственное заключение.
Теперь давайте перенесемся в 2000 год, когда у нас есть долгосрочные правительственные облигации со ставкой в 5,4 %. И что эти четыре компании говорят в ежегодных отчетах 2000 года об ожиданиях на их пенсионные фонды? Они используют оценку в 9,5 % и даже 10 %.
Я – человек азартный и хотел бы поспорить с финансовым директором любой из этих четырех компаний, или с их статистиками или аудиторами на круглую сумму, что в течение следующих 15 лет они не получат среднего дохода, который заявляют. Просто посмотрите на расчеты как минимум. Портфель фонда, вероятно, состоит на одну треть из облигаций, на которые – предполагая консервативную смесь бумаг с соответствующим спектром срока платежей – фонд сегодня не может ожидать прибыли, сильно превышающей 5 %. Очень просто посчитать, что фонду нужно получить в среднем более 11 % на две трети инвестиций, которые приходятся на акции, чтобы в общем и целом заработать 9,5 %. Это довольно героическое предположение, особенно учитывая приличные инвестиционные издержки, которые терпит типичный фонд.
Героические утверждения творят чудеса, однако в общем итоге. Заявив об уровне ожиданий, показанном в дальней правой колонке, эти компании в итоге докладывают о гораздо более высоких заработках – гораздо больших, чем если бы они использовали уровни ниже. И определенно убытки терпят совсем не те люди, которые устанавливают норму. Актуарии, которые играют большую роль в этой игре, не знают ничего конкретного о будущих инвестиционных доходах. Они лишь знают, что их клиентам нравятся высокие нормы. А счастливый клиент – постоянный клиент.
Мы тут говорим про большие суммы? Давайте посмотрим на General Electric, самую дорогую и самую любимую компанию. Я и сам большой ее фанат. Компания General Electric прекрасно управляла своим пенсионным фондом долгие десятилетия, и ее предположения по поводу доходов типичны для основной массы компаний. Я использую эту компанию как пример только из-за ее известности.
Если мы вернемся снова в 1982 год, General Electric зарегистрировала пенсионных отчислений общей стоимостью в $570 миллионов. Это стоило компании 20 % заработка до вычета налогов. В прошлом году General Electric зарегистрировала $1,74 миллиарда пенсионного прихода. Это составило 9 % доналоговых заработков компании. И это в 2,5 раза больше дохода аппаратного подразделения в $684 миллиона. $1,74 миллиарда – это просто огромное количество денег. Если снизить ожидания о пенсии достаточно – уйдет большая часть прихода.
Пенсионный приход General Electric и многих других корпораций своим существованием обязан правилу Комитета по стандартам финансового учета, которое вступило в силу в 1987 году. С этого момента компании, которые правильно оценивают будущие заработки и получают те показатели по фонду, которые указали, могут начать учитывать доход от пенсии в учете доходов и расходов компании. В прошлом году, согласно данным Goldman Sachs, тридцать пять компаний в списке S&P 500 получают более 10 % заработка от прихода пенсионных фондов, даже несмотря на то, что во многих случаях ценность пенсионных инвестиций уменьшается.
К сожалению, объект пенсионных ожиданий, насколько бы он ни был критичным, практически никогда не выносится на заседаниях совета компании. (Я сам был на девятнадцати советах и никогда не слышал серьезной дискуссии на эту тему.) И теперь, конечно, необходимость дискуссии критична, потому что эти предположения, основанные на прошлом опыте, в славные дни 1990-х, очень экстремальны. Я призываю вас спросить финансового директора компании, которая имеет большой пенсионный фонд с фиксированной выплатой, какие исправления необходимо сделать в заработках компании, если пенсионные ожидания были снижены до 6,5 %. Потом, если захотите проявить бестактность, спросите, какими были ожидания компании в 1975 году, когда и у акций, и у облигаций возможные доходы были гораздо выше, чем сейчас.
Скоро должны выйти ежегодные отчеты, и будет интересно посмотреть, снизили ли компании свои ожидания о будущих доходах на пенсию. Учитывая, насколько низкими были доходы в последнее время и, вероятно, останутся такими и впредь, исполнительные директора, аудиторы и актуарии рискуют судебными разбирательствами за введение инвесторов в заблуждение. И директора, которые не поставят под сомнение оптимизм, показанный таким образом, будут неверно выполнять свою работу.
Тур, который я провел по XX веку, доказывает, что периодически возникает рыночная иррациональность до крайностей, и предполагается, что инвесторам, которые хотят зарабатывать хорошо, лучше научиться справляться со следующей вспышкой подобной иррациональности. Необходимо противоядие, и, по моему мнению, это количественный анализ. Если вы анализируете, необязательно становиться гением, но не стоит и сходить с ума.
На макроуровне количественный анализ вообще не обязан быть сложным. Внизу показан график почти за восемьдесят лет, и он довольно фундаментален в своих показателях. График показывает рыночную стоимость всех котирующихся на бирже ценных бумаг как процент от бизнеса в стране – а именно процент от ВНП.
Это соотношение, однако, не абсолютно точно передает все, что вы должны знать. Однако это, вероятно, лучший из существующих показателей того, где находится оценка акций в любой данный момент времени. И, как можно увидеть, почти два года назад это соотношение поднялось на беспрецедентный уровень. Это должно было стать четким предупреждающим сигналом.
«После смерти Баффетта его доверенные лица распределят, пока еще не определенным способом, оставшиеся выделенные акции на благотворительность».
Для меня основная идея этого графика вот в чем: если процентное соотношение упадет до уровня 70–80 %, то покупка акций принесет вам прибыль. Если это соотношение приближается к 200 % – как это было в 1999-м и части 2000 года, – вы играете с огнем. Как вы можете видеть, соотношение недавно было 133 %.
Даже несмотря на это, показатель сильно снизился с того времени, когда я говорил про биржу в 1999 году. Я предположил тогда, что американцам стоит ожидать дохода на собственный капитал примерно в 7 % в следующее десятилетие или два (при том что дивиденды будут включать в себя предположительно 2 % инфляции). Это большая цифра, не считая фрикционных издержек, таких как комиссии и платежи по сделкам. В чистом виде я считал, что доходы могут составить 6 %.