Корпоративная цель в игреРоль ESG-инвестирования[61]Джон Г. Рагги
Введение
19 августа 2019 г. Круглый стол (BR), объединяющий руководителей более 200 крупнейших корпораций Америки, опубликовал новое программное заявление о «цели корпорации». В пресс-релизе отмечается, что в каждом периодическом обновлении принципов корпоративного управления с 1997 г. утверждался принцип максимизации акционерной стоимости. Новое же заявление обязывает подписавших его руководителей «вести свои компании на благо всех заинтересованных сторон – клиентов, сотрудников, поставщиков, сообществ и акционеров» (BR, 2019b). «[Милтон] Фридман, должно быть, переворачивается в могиле», – пишет об этом Алан Мюррей в статье для журнала Fortune.
Такие масштабные идеологические изменения не являются беспрецедентными. Действительно, Фридман нес значительную интеллектуальную ответственность за последнее из них. Уильям Аллен, высокопоставленный бывший канцлер Канцлерского суда штата Делавэр, в 1992 г. написал эссе «Наша шизофреническая концепция бизнес-корпорации». Свой тезис Аллен сформулировал так: на протяжении ХХ в. существовали «два совершенно разных и непоследовательных способа концептуализации публичной корпорации и легитимации ее власти. Я буду называть их концепцией собственности и концепцией социального субъекта». Под концепцией собственности он подразумевал, что корпорация буквально понимается – в деловой литературе и в судебной практике – как собственность отдельных лиц, составляющих компанию. Это имело смысл, утверждал Аллен, когда основными участниками финансового сектора фактически был ограниченный круг физических лиц, которые объединились с целью накопления капитала[62]. По его словам, это стало менее логичным, когда масштабы и сфера деятельности современной корпорации значительно возросли, потребовав особых навыков управления и разделения рисков через рассредоточенное владение акциями.
То, что Аллен назвал концепцией корпорации как социального субъекта, стало господствующей формой организации во времена «Нового курса», то есть в период социально-экономического кризиса. Вкладчикам капитала, безусловно, необходимо было гарантировать достойную норму прибыли, чтобы побудить их инвестировать в компанию. «Но у корпорации есть и другие цели, возможно, не менее достойные: удовлетворение желаний потребителей, предоставление рабочих мест и внесение вклада в социальную жизнь своих сообществ». Эта концепция стала доминирующей после окончания Второй мировой войны. Однако к 1980-м гг., по мнению Аллена, Соединенные Штаты вернулись к концепции собственности. Фридман в своей знаменитой статье в The New York Times в 1970 г. приравнял акционеров к «владельцам» бизнеса, а директоров и руководителей компаний рассматривал как наемных работников этих владельцев. Эта бинарная дифференциация впоследствии стала основой идеологии, а частично академической парадигмы в виде теории принципала-агента (см. Jensen and Meckling, 1976). Аллен объясняет ее широкое распространение в 1980-х гг. инновациями в технологии торговли акциями, давлением растущей конкуренции, вызванной глобализацией, и всплеском поглощения корпораций с использованием заемных средств. В 1986 г. суд штата Делавэр постановил (в деле «Revlon против MacAndrews & Forbes»[63]), что если компания уже выставлена на аукцион, ее директора обязаны обеспечить максимально высокую цену акций. Из этого возникла обобщенная доктрина главенства акционера. К 2001 г. ее провозгласили уже «концом истории корпоративного права». Она стала основой в формировании обучения в бизнес-школах, преподавании корпоративного права и регулировании ценных бумаг.
Следует ли считать программное заявление BR безумием? Попыткой упредить левоцентристских политиков? Значительным нормативным отступлением в направлении «теории заинтересованных сторон» фирмы? Ненужным документом, поскольку большинство этих компаний уже принимают во внимание интересы заинтересованных сторон, и даже по закону штата Делавэр у них есть дискреционные полномочия делать это, учитывая «правило делового суждения[64]»? Или, словами председателя совета директоров IBM Джинни Рометти, это средство для бизнеса вернуть себе «социальную лицензию на деятельность» в мире после финансового кризиса?
Конечно, на данный момент никто не может знать, как идея «перепрофилирования» корпорации повлияет на реальное повседневное ведение бизнеса – и повлияет ли вообще. Но можно с уверенностью предположить, что, какими бы ни были непосредственные мотивы заявления BR, смещение в сторону к более социально ориентированной модели публичной корпорации, которое оно подразумевает, будет подкреплено ростом ESG-инвестирования – учета экологической, социальной и управленческой политики компании при принятии инвестиционных решений. Именно этому вопросу я посвящаю данную главу.
Глава состоит из трех частей. В первой кратко изложено, почему доктрина главенства акционера в узком понимании уже давно не является адекватной концептуальной основой для функционирования публичной корпорации. Во второй части описывается рост ESG-инвестирования, его эффективность и потенциальная роль в усилении корпоративного «перепрофилирования». В третьей части рассматриваются потенциальные препятствия для дальнейшего быстрого роста ESG-инвестирования – препятствия, создаваемые традиционной практикой инвестиционной индустрии и недостатками самих целей ESG, – а также меры по их устранению. Глава завершается кратким заключением.
Оставим в покое Милтона Фридмана[65]
Продолжать ссылаться на идеи блестящего нобелевского лауреата по экономике в поддержку доктрины главенства акционера, – вредительство по отношению к его наследию. Да, полвека назад в 1970 г. он писал: «Социальная ответственность бизнеса заключается в увеличении его собственной прибыли», – при условии, что он остается в рамках правил игры. Впервые Фридман сформулировал свои основные принципы еще раньше в книге «Капитализм и свобода», разошедшейся за эти годы тиражом более полумиллиона экземпляров. Но мир, в котором Фридман жил, мыслил и о котором писал в своих популярных работах, в корне отличался от нашего, что его сегодняшние интеллектуальные потомки, похоже, игнорируют. Я хотел бы остановиться на двух моментах.
Первый касается фундаментальной путаницы в том, что касается понятия собственности применительно к публичной корпорации: «В системе свободного предпринимательства и частной собственности, – писал Фридман, – руководитель корпорации является наемным работником владельцев бизнеса» (Friedman, 1970). Но в современном мире владение акциями крупной публичной компании с рассредоточенным акционерным капиталом не делает человека владельцем этой компании. Коллега Фридмана по Чикаго, нобелевский лауреат Юджин Фáма давно оспорил эквивалентность этих двух понятий в своей работе «Проблемы учреждений и теория фирмы»:
«Владение капиталом не следует путать с владением фирмой. Каждая отдельная часть компании находится в чьей-то собственности ‹…› Развенчание упорного представления о том, что фирма принадлежит держателям ее ценных бумаг, важно потому, что это первый шаг к пониманию следующей истины: контроль над решениями фирмы не обязательно является прерогативой держателей ценных бумаг».
И все же, спустя почти полвека после публикаций Фридмана, газета Wall Street Journal в 2019 г. осудила заявление BR за то, что оно не «служит интересам акционеров, владеющих компанией». Это не просто теоретический вопрос. Он имеет значение по практическим соображениям: усиливает глубокий разрыв между «частным» и «общественным» в американской версии капитализма, а между тем заявление BR, вероятно, было направлено на то, чтобы исследовать его и попробовать преодолеть.
Фама аргументировал свою точку зрения аналитическими соображениями; он рассматривал корпорацию как совокупность контрактов между различными сторонами, вносящими свой вклад в развитие фирмы. Эмпирически его точка зрения сегодня актуальна как никогда. Действительно, многие инвесторы далеко не всегда являются собственниками, да и не являются инвесторами как таковыми. Они вступают во владение отдельными акциями и выходят из этого владения по нескольку раз в день или держат их в течение очень коротких периодов времени – иногда всего несколько секунд, – используя различные торговые алгоритмы и автоматизированные средства биржевой торговли. Высокочастотный трейдинг составляет половину ежедневных объемов торгов на американском фондовом рынке. В свою очередь, индексаторы покупают весь рынок по сегодняшней стоимости, не «оценивая» стоимость какой-либо одной акции, как это сделал бы потенциальный владелец. Более того, как отмечает Робе:
«После процесса регистрации акционеры не имеют права доступа к активам корпорации; они не заключают никаких контрактов от ее имени. Никакая ответственность не может возникнуть для них в результате деятельности корпорации. Они не управляют корпорацией и не владеют ею».
(Robé, J.-P. "Being Done with Milton Friedman", 2012)
Да, акционеры имеют право на дивиденды по усмотрению совета директоров, а на ежегодном общем собрании могут голосовать по заранее определенному списку директоров и необязательным резолюциям. Если акционер владеет большим количеством акций одной компании, он может потребовать места в совете директоров или иным образом оказать влияние. А в случае банкротства или ликвидации компании акционеры имеют право на любые активы, оставшиеся после выплаты всех обязательств. Но все это не делает их «владельцами» фирмы[66]. Проблема, поднятая заявлением BR, заключается в том, как наилучшим образом учесть этот факт, не «подрывая этики свободных рынков и моральный и фидуциарный долг» корпорации, как гиперболически охарактеризовала заявление BR редакционная статья Wall Street Journal (2019).
Второй момент касается предполагаемой роли правительства в схеме Фридмана: «Мы установили тщательно разработанные конституционные, парламентские и судебные положения для контроля над этими функциями [работа с внешними воздействиями, предоставление социальных благ], чтобы гарантировать, что налоги устанавливаются, насколько это возможно, в соответствии с предпочтениями и желаниями общества» (Friedman, 1970). Руководители, вторгающиеся в это пространство, принимая на себя обязательства по корпоративной социальной ответственности, по его мнению, не только нарушают свою фидуциарную ответственность, но и узурпируют правительственные функции и демократические принципы. Под «нами» Фридман, вероятно, подразумевал такие государства, как США и страны Западной Европы в то время, когда он писал книгу. Если отставить в сторону вопрос о влиянии бизнеса на правительства этих стран, как тогда, так и впоследствии, – модель государства и рынка по Фридману стала весьма спорной, когда в 1990-х гг. корпоративная глобализация расширилась и усложнилась. Универсального регулятора, который соответствовал бы функциональному и юридическому пространству, в котором действует транснациональная компания, не существует. Международное право, как правило, не применяется к корпорациям. За некоторыми исключениями, сфера действия национального законодательства обычно не выходит за рамки отдельных предприятий, входящих в многонациональную группу и находящихся под юрисдикцией страны.
Более того, в реалиях многих национальных юрисдикций характеристика правительства, данная Фридманом, просто не соответствует действительности. Сэр Марк Муди-Стюарт работал в компании Shell в 1990-х гг., в то время как Движение за выживание народа огони проводило массовые протесты против экологических и других действий компании в богатом нефтью регионе Нигерии. Военное правительство страны казнило девять лидеров народа огони после фиктивного суда, а Shell стала объектом глобальной кампании за то, что не выступила против казни. На что компания скромно ответила: «Такое коммерческое предприятие, как Shell, не может и не должно вмешиваться в юридический процесс любого суверенного государства». Фридман вполне мог бы согласиться. Но Муди-Стюарт, в то время выступавший за более жесткую позицию Shell и в итоге ставший ее председателем, позже заметил, что «эти экономисты живут в стране воздушных замков, если говорят такое» (Moody-Stuart, 2015).
Сочетание этих двух факторов – отсутствия глобального регулятора и наличия недостатков национального управления – заставило компании, среди которых Shell была одной из первых, принять политику и практику социальной ответственности в масштабах предприятия с целью управления рисками, связанными с заинтересованными сторонами, и завоевания социальной легитимности. Среди крупных компаний такая практика постоянно отходит от филантропических подходов и включает в себя выполнение основных бизнес-функций.
Канцлер Уильям Аллен описал процесс, в результате которого главенство остается за акционерами. Но чем объясняется доминирование акционеров, особенно в США? Линн Стаут, опытный критик, приводит в своей работе «Миф о ценности акционера» несколько факторов: такое положение подарило общественности и СМИ легко воспринимаемые громкие заявления, объяснявшие многочисленные корпоративные скандалы 1980-х гг. (которые подавались публике как выход из-под контроля первых лиц); дало компаниям и реформаторам простую метрику корпоративной эффективности; предложило решение, хорошо вписывавшееся в более широкое влияние экономистов «чикагской школы» и консервативного движения «Право и экономика»; и, наконец, обеспечило материальную заинтересованность. Последний фактор Линн упоминает потому, что одним из основных способов контроля «принципалов» над «агентами» в корпоративном контексте, который отстаивали сторонники доктрины, была привязка вознаграждения CEO к показателям акций, что на практике часто означало краткосрочные показатели. Отчетами о прибылях и убытках легко манипулировать. А сокращение затрат может быть достигнуто различными способами, включая, например, аутсорсинг и перевод рабочих мест в непрозрачные глобальные цепочки поставок, или сокращение капиталовложений и расходов на НИОКР, причем все это может повлиять не только на целевой фактор производства, но и на долгосрочное здоровье компании[67]. Более того, благодаря аутсорсингу и офшорингу компании обрабатывающей промышленности, в частности, отделились от значительной части своей рабочей силы на обоих концах глобальных цепочек поставок, тем самым усложнив для рабочих возможность отстаивать свои интересы. Аналогичным образом, благодаря выводу прибыли за рубеж компании могут значительно снизить налоги в своей стране, создавая тем самым, по словам бывшего министра финансов США Лоуренса Саммерса, «значительную проблему для доходов государственных бюджетов и огромную проблему для их способности поддерживать прогрессивное налогообложение» (цит. по: Porter, 2014). Не углубляясь в дебри методологии того, что именно и как измеряется, можно сделать вывод: сочетание этих факторов способствовало росту неравенства доходов в США, начавшемуся в 1980-х гг. и резко усилившемуся в 1990-х и 2000-х гг.
В общем, пришло время забыть Милтона Фридмана, когда речь идет о создании устойчивого концептуального фундамента для публичной корпорации. Сегодня потеря социальной легитимности основных институтов, частных и государственных, а также сбои в управлении, препятствующие исправлению провалов рынка, побудили ведущую часть бизнес-сообщества заняться этим парадигмальным вызовом. Заявление BR – лишь один из примеров. ESG-инвестирование уже стало фактором, усиливающим построение более широкой социальной концепции публичной корпорации, и его значимость будет, вероятно, только расти. В следующем разделе я рассматриваю этот вопрос.
Рост ESG-инвестирования
Институционализированная индустрия социально ответственного инвестирования (SRI) существует как минимум с 1970-х гг., когда были созданы первые взаимные фонды с социальным отбором. Изначально SRI была направлена на исключение из портфелей определенных акций (например, связанных с оружием, табаком, азартными играми или алкоголем), а также на взаимодействие с компаниями. В 1980-х гг. крупные пенсионные и университетские эндаумент-фонды приняли участие в кампании по отказу от инвестирования, направленной против режима апартеида в Южной Африке. В 1990-х гг. была создана первая исследовательская фирма (Kinder, Lydenberg, Domini & Co.) для продажи инвестиционному сообществу социальных и экологических данных о публично торгуемых компаниях. Вскоре примеру этой фирмы последовали рейтинговые агентства, использующие такие данные. В это же время появились многосторонние инициативы, устанавливающие принципы экологической и социальной отчетности компаний, такие как Глобальная инициатива по отчетности. В США в 2001 г. объем SRI достиг $2,32 трлн.
ESG-инвестирование развилось из этого контекста. Термин ESG впервые был использован в докладе ООН 2004 г. «Неравнодушный побеждает» (Who Cares Wins), который специально был подготовлен перед запуском Принципов ответственного инвестирования[68]. По сути, Принципы представляли собой программное заявление для владельцев активов и управляющих, которое отличалось от недавнего заявления BR. Сегодня PRI является независимой некоммерческой организацией, а Принципы подписали почти 2800 институциональных и индивидуальных участников с общим объемом активов приблизительно в $80 трлн. В 2010 г. терминалы Bloomberg начали учитывать данные ESG, а к 2016 г. более 100 рейтинговых агентств предоставляли соответствующую информацию и рейтинги компаний. В настоящее время все крупные управляющие активами в той или иной форме предлагают продукты ESG[69].
В зависимости от разных определений, существует шесть или более типов и стратегий ESG-инвестирования (GSIA, 2018). Наиболее известными являются отбор на основе ценностей (в основном негативный, иногда позитивный) и интеграция показателей ESG в финансовую аналитику. Взаимодействие с компаниями может сопровождать все эти процессы. В таблице 9.1 представлены категории ESG, являющиеся, по мнению авторов масштабного исследования, репрезентативными для тех типов вопросов, которые могут оказать существенное влияние на компанию (Clark and Viehs, 2015). Подкатегории и конкретные метрики обеспечивают их практическое применение.
По данным Глобального альянса устойчивых инвестиций (GSIA) 2018 г., почти $31 трлн всех активов под управлением (AUM) в мире или более 25 % в той или иной форме применяют критерии ESG. В этой сфере по-прежнему в основном доминируют институциональные инвесторы, но доля розничного инвестирования растет. В Австралии и Новой Зеландии на ESG-инвестиции приходится 60 % AUM; в Канаде и Европе – в районе 50 %. В США этот показатель составляет 26 %, но быстро растет: он значительно увеличился после краха финансового сектора в 2008 г., а затем вырос почти на 38 % в период с 2016 по 2018 г. Авторы статьи в деловом журнале Barron's назвали это «Трамп-бамп», предположительно имея в виду, что новая администрация вряд ли будет продвигать повестку дня, благоприятную для ESG. Действительно, Белый дом, Министерство труда США и Комиссия по ценным бумагам и биржам выступили с предупреждениями в духе Фридмана о том, что инвестирование пенсионными фондами в ESG может нарушать их фидуциарные обязанности. Несмотря на это, уровень ESG-инвестирования продолжает быстро расти.
Таблица 9.1. Типичные ESG-факторы
Тенденция роста ESG-инвестирования также отмечается на рынках прямых инвестиций. Кроме того, ожидается, что ESG получит дополнительный импульс от инвесторов-миллениалов (родившихся в 1981–1996 гг.), которые, как сообщается, унаследуют около $30 трлн от своих родителей-бэби-бумеров (рожденных в период 1946–1964 гг.) в течение следующего десятилетия или двух. Опросы, проведенные консалтинговыми компаниями, показывают: миллениалы более привержены инвестированию в устойчивое развитие (еще один синоним ESG), чем их родители, причем ратующих за ESG среди женщин больше, чем среди мужчин. Сообщается, что сотрудники-миллениалы демонстрируют сходные предпочтения относительно рабочих мест.
Самым убедительным аргументом для инвесторов и компаний является тот факт, что ESG-инвестирование стало показывать такие же, а зачастую и более высокие результаты, чем его основные конкуренты. Хотя причинно-следственные связи остаются достаточно сложными, метаанализ 200 научных работ и других исследовательских отчетов выявил положительную либо нейтральную корреляцию между фондами акций ESG и стандартными индексами. Аналогичная, хотя и несколько более слабая корреляция была зафиксирована для индексов облигаций. Опрос более 400 ведущих специалистов по инвестициям показал, что наиболее частой причиной использования данных ESG являются показатели эффективности; далее следуют спрос клиентов и стратегия развития продукта. В 2017 г. газета Wall Street Journal сообщила: «Фонды добрых дел наконец-то окупаются с точки зрения эффективности». Поскольку ESG-инвестирование рассматривает широкий спектр вопросов, оно также может быть более внимательным к рискам, которые еще не учитывают его основные конкуренты. Например, из 1200 фондов ESG, отслеживаемых Bloomberg, только 34, по сообщениям, держали акции Pacific Gas & Electric, калифорнийской коммунальной компании, несущей ответственность за лесные пожары, уничтожившие город Парадайз, и объявившей первое корпоративное банкротство, связанное с климатическими причинами. При этом S-Ray, филиал Arabesque Asset Management, занимающийся большими данными, неоднократно снижал баллы ESG крупных мировых брендов задолго до того, как компании оказывались вовлечены в скандалы, обнаруживая существенные недостатки в одной или нескольких категориях[70].
В целом ESG-инвестирование стремительно развивается. Экс-управляющий Банка Англии Марк Карни считает это «новым горизонтом» для инвестиционной сферы. Показатели эффективности имеют решающее значение. Но очевидно, что эти тенденции также отражают желание многих представителей инвестиционного сообщества выйти за пределы узких рамок примата акционеров – глубже встроиться в хрупкую социальную ткань и природные экосистемы, где они работают и живут[71]. Практически по определению эти предпочтения будут способствовать переходу к концепции общественной корпорации как социального субъекта.
Управление процессом «взросления»
Тот факт, что около 25 % глобальных активов под управлением в той или иной форме используют критерии ESG, впечатляет, как и то, насколько быстро увеличивается это число. Однако дальнейшее продвижение в мейнстрим также сопряжено с препятствиями. Некоторые из них связаны с традиционными взглядами и привычной практикой профессионалов в области инвестиций, другие – с существующими недостатками самого ESG. В данном разделе рассматриваются некоторые из этих проблем, а также меры по их устранению.
Традиции
Возможно, самым серьезным препятствием для ESG-инвестирования является бинарное мышление многих консервативных профессионалов, связанных с инвестициями, включая влиятельные СМИ. Как говорилось выше, в последние десятилетия доминирующей парадигмой было главенство акционера. Жесткая реакция на усилия, направленные на продвижение более широкой концепции корпоративной ответственности, включая заявление BR и ESG-инвестирование, формулируется примерно так: это равносильно диктату стейкхолдеров; это нарушает фидуциарные обязанности, а также корпоративные уставы и корпоративное право; кроме того, примат стейкхолдеров невозможно реализовать, и поэтому он уничтожит публичную корпорацию в том виде, в котором мы ее знаем; если же директора и должностные лица хотят создать благотворительную организацию или дать на нее деньги, они вольны сделать это, используя собственные средства. Это был аргумент Фридмана, приведенный почти дословно; он остается редакционной позицией Wall Street Journal; он устоялся в среде ведущих инвесторов-профессионалов, включая академиков и экспертов аналитических центров[72].
Однако дихотомия «акционеры против диктата стейкхолдеров» является ложной. Акционеры могут влиять на деятельность компании через участие в выборах директоров, совместные действия и выход из компании. Права акционеров защищены корпоративным законодательством и регулированием рынка ценных бумаг. Директора несут фидуциарные обязанности по заботе, лояльности и добросовестности, и акционеры могут подать иск, если эти обязанности не выполняются. Но из всего этого логически не следует, что любой шаг за пределы главенства акционеров является шагом в сторону главенства заинтересованных сторон. По сути, он представляет собой желание выйти за узкие рамки конструкции «принципал – агент», за рамки концепции «собственников» и «работников» корпоративной структуры, которая может действовать в большем количестве стран, чем существует государств-членов ООН. Она признает существование и других форм «капитала», помимо финансового, влияющих на успех компании и общества, где она работает: человеческого, социального и природного. Не все акционеры могут заниматься этими проблемами. Но директора и должностные лица должны заботиться о них, исходя из интересов самой корпорации. Из этого не следует никакой конкретной институциональной формулы.
Как следствие, на руководителей компаний оказывается давление с целью достижения краткосрочных результатов, в том числе это проявилось в споре о квартальных отчетах. Ранее я отмечал, что Пол Полман отказался от практики таких отчетов, став генеральным директором Unilever, компании по производству потребительских товаров, имеющей около 300 заводов, 400 брендов и обслуживающей 2,5 млрд клиентов по всему миру. Он счел квартальные отчеты отвлекающими и непродуктивными – отвлекающими от стремления к достижению долгосрочного устойчивого роста и непродуктивными, потому что Полу никогда не задавали вопросы об экологических и социальных аспектах его бизнес-модели во время встреч или бесед с инвесторами и аналитиками. Примерно с 2015 г. количество крупных компаний, выпускающих ежеквартальные отчеты, сократилось, и вопросы ESG обсуждаются чаще, хотя для достижения действительно впечатляющих результатов в этом направлении придется двигаться еще достаточно долго.
Наконец, существует вопрос «существенности». Согласно Международной федерации бухгалтеров:
«Является ли информация существенной – вопрос суждения. Концепция существенности работает как фильтр, через который руководство процеживает информацию. Ее цель – убедиться, что финансовая информация, способная повлиять на решения инвесторов, включена в финансовую отчетность».
(International Federation of Accountants (IFAC), 2017)
И здесь вопрос заключается в том, насколько узко трактуется та или иная категория, в данном случае существенность. В некоторых областях, включая изменение климата и права человека, потенциально высокие риски, возникающие, но еще не являющиеся неизбежными, могут не получить должного внимания и, таким образом, не отразиться в «суждениях» совета директоров или руководства, прежде чем будет нанесен серьезный и, возможно, необратимый вред.
Сегодняшние недостатки ESG
Инвестирование в ESG также сталкивается с внутренними проблемами, связанными с болезнями роста. Наиболее широко освещается проблема несогласованности данных ESG, генерируемых поставщиками информации. Общие таксономии и шаблоны пока находятся в зачаточном состоянии и развиваются бессистемно, даже несмотря на растущий спрос на продукты ESG. Это создает потенциальные проблемы для инвесторов, которые, возможно, платят высокую цену за неполноценные данные, а также для компаний, стремящихся улучшить свою практику, пока не получившую признание. По словам Ханса Хугерворста, главы Совета по международным стандартам финансовой отчетности, такая «незрелость» также означает, что так называемый «зеленый камуфляж» – простое навешивание ярлыка ESG на старые фонды – «приобретает массовый характер». Отсутствие прозрачности в отношении метрик и алгоритмов, которые используют поставщики данных и рейтинговые агентства, усугубляет эти проблемы.
Исследователи из Школы менеджмента Слоуна получили доступ к данным пяти рейтинговых агентств. Используя новые статистические инструменты, они обнаружили, что основной источник расхождений между рейтингами связан с тем, как агентства оценивают различные элементы в рамках каждой из категорий ESG, а не с действующими категориями или относительными весами, им присвоенными. Исследователи также зафиксировали «эффект наблюдателя»: на оценку агентством (или человеком) одной категории, по-видимому, влияет его мнение о компании в целом. Другое статистическое исследование было посвящено рейтингам корпоративной социальной ответственности в более широком смысле. Оно показало, что только в 3 из 12 пар оценщиков корреляция между их результатами была немногим выше 0,5; наименьший показатель составил –0,12, а средний 0,3.
Оценки «S» в ESG представляются наименее надежными. В дополнение к уже отмеченным факторам, способ, при помощи которого проблемы прав человека концептуализируются в области «S», влияет на эти низкие показатели. Вернемся к таблице 9.1. Колонка «S» включает десять элементов (отношения с обществом, вопросы многообразия, отношения с профсоюзами, здоровье и безопасность и т. д.); каждый из них имеет множество измеряемых показателей, которые алгоритмы в конечном итоге объединяют в балл «S». Концептуальная странность заключается в том, что практически все эти элементы являются устоявшимися вопросами прав человека – и в то же время список включает отдельную категорию прав человека. Называя эти вопросы устоявшимися, я подразумеваю, что они отражают права человека, официально признанные в договорах ООН, конвенциях Международной организации труда, а также в Руководящих принципах ООН по вопросам бизнеса и прав человека, единогласно одобренных Советом по правам человека ООН[73].
Это широко распространенная практика. В исследовании 14 различных рейтинговых агентств и систем 74 из 85 элементов «S» были стандартными вопросами бизнеса и прав человека; однако 8 из 14 рейтинговых агентств включили в отдельную категорию прав человека. Действительно, даже в области «E» в таблице 9.1 мы находим категории, оказывающие критическое воздействие на вопросы прав человека, включая поиск источников сырья (отношения с сообществами), управление цепочками поставок (права работников) и водопользование (право на воду). Это несоответствие, вероятно, отражает недостаточное знакомство специалистов по оценке ESG – и, возможно, инвестиционного сообщества в целом – с правами человека, составляющими основу фактора «S».
Текущие разработки
По словам леди Линн Форестер де Ротшильд, основательницы Коалиции за инклюзивный капитализм, существует свыше «150 рейтинговых систем, охватывающих более 10 000 показателей устойчивости, которые пытаются заполнить пробел, образовавшийся из-за отсутствия общепринятого стандарта» (цит. по: Edgecliffе-Johnson, 2019). В сфере ESG-инвестирования такого общепринятого стандарта ждать пока не приходится. Однако углубление понимания и дублирование основных аспектов происходит, как правило, под руководством некоммерческих организаций и коалиций. Один из примеров – Совет по стандартам бухгалтерского учета в области устойчивого развития (SASB). Он определяет вопросы ESG, способные, по прогнозу, повлиять на финансовые показатели компаний в различных секторах и отраслях промышленности. SASB сотрудничает с Советом по стандартам раскрытия информации о климате, чтобы перевести принципы, разработанные Целевой группой по раскрытию финансовой информации, связанной с климатом, в более конкретное руководство по внедрению[74]. Как следует из названия, Международная инициатива по интегрированной отчетности направлена на продвижение интегрированной финансовой и нефинансовой отчетности компаний, а также на то, чтобы эта практика стала нормой. По данным Глобальной инициативы по отчетности, ее стандарты устойчивого развития используют почти все 250 крупнейших корпораций мира при составлении отчетности в области устойчивого развития (http://globalreporting.org). Различные усилия в этом направлении можно охарактеризовать как «ресурсы для тех, кому не все равно».
Эти тенденции находят некоторое подкрепление на правительственном уровне, в основном со стороны Европейского Союза или в его рамках. Европейская комиссия выпустила директиву, требующую от крупных компаний отчитываться о своем социальном и экологическом воздействии. Комиссия также разрабатывает План действий по устойчивому финансированию, который будет включать более подробное руководство и добровольные стандарты в нескольких экологических областях. А в 2021 г. вступило в силу постановление ЕС, направленное на пресечение торговли теми полезными ископаемыми, вокруг добычи которых возникают конфликты (олово, тантал, вольфрам и золото) путем введения требований к должной осмотрительности и отчетности по цепочке поставок. Во Франции действует закон о «должной бдительности», требующий от крупных французских или иностранных компаний со значительным деловым присутствием в стране иметь «эффективные» системы должной бдительности в области прав человека и экологии и отчитываться о них. Законодательство о борьбе с рабством в Великобритании и Австралии также требует наличия систем должной заботы о правах человека и отчетности. В настоящее время ЕС, Германия и Финляндия рассматривают возможность введения в той или иной форме обязательной комплексной проверки соблюдения прав человека, а в Великобритании ожидается введение требования о том, чтобы все крупные владельцы активов начали раскрывать информацию о климатических рисках. В Комитете Палаты представителей США по финансовым услугам был принят законопроект, обязывающий Комиссию по ценным бумагам и биржам написать правила раскрытия информации о ESG, но он не получил развития. Этот краткий перечень не является исчерпывающим, но он свидетельствует о том, что правительства начали реагировать на возросшую потребность в более качественных и стандартизированных нефинансовых данных, и там, где такие вопросы рассматриваются, наибольшее внимание привлекают аспекты окружающей среды, особенно климат, и права человека в аспекте глобальных цепочек поставок.
Ведущие игроки рынка реагируют на проблему использования и достоверности данных двумя способами. Во-первых, инвестиционные исследовательские компании, рейтинговые агентства ESG и управляющие активами диверсифицируют источники данных и снижают свою зависимость от внешних поставщиков информации путем создания или приобретения собственных мощностей. Например, холдинг UBS создал собственную базу данных; Morningstar, инвестиционная исследовательская компания, приобрела 40 % акций Sustainalytics – компании, занимающейся ESG-исследованиями и рейтингами; рейтинговое агентство Moody's купило Vigeo Eiris, компанию – поставщика данных. Во-вторых, что касается выбора акций, то здесь наблюдается сдвиг в сторону сочетания больших данных и искусственного интеллекта. BlackRock, одна из крупнейших в мире инвестиционных компаний, частично продвинулась в этом направлении, в то время как алгоритмы относительно новой компании Arabesque полностью основаны на машинном обучении.
Одним словом, похоже, что частные и государственные субъекты на высоком уровне сходятся во мнении относительно вопросов, представляющих интерес для ESG-инвесторов и компаний, стремящихся улучшить свои показатели ESG. Но если исследование Школы менеджмента Слоуна верно, это может привести к совпадению и сходству в измеряемых, но не фактических показателях. В то же время разработка собственных систем отдельными компаниями поднимает вопросы прозрачности, которые могут стоять острее, чем когда эти управляющие активами черпают данные из нескольких различных источников, также используемых другими. Эти вопросы вряд ли будут полностью решены в ближайшее время, если правительства не установят более четкие параметры, как это было сделано в процессе развития финансового учета.
Заключение
Рост ESG-инвестирования и дебаты о перепрофилировании публичной корпорации не являются разрозненными и несвязанными между собой явлениями. Оба процесса выражают мнение, что крупная публичная корпорация должна быть чем-то большим, нежели сегментом частной собственности, который был изолирован от социальных и природных экосистем. В обоих процессах выражается обеспокоенность тем, что публичная корпорация недостаточно работает с тем негативным воздействием, которое она оказывает на людей и планету. И оба процесса отражают растущую веру инвесторов и лидеров бизнеса в то, что создание общей ценности может принести неоспоримую выгоду.
Ни один из этих процессов не обходится без проблем. Однако правильное внедрение ESG не имеет принципиальных отличий от предыдущих примеров установления стандартов, производилось ли это участниками рынка, государственными органами или теми и другими одновременно. Дебаты о перепрофилировании носят глубоко философский характер и затрагивают бесчисленное множество интересов. Цитируя мудрое замечание, сделанное некоторое время назад канцлером Алленом, перепрофилирование публичной корпорации «будет разработано, а не выведено». Стремление к практическим успехам в области ESG-инвестирования является ключевым фактором в этом процессе.
Источники
Allen, W.T. (1992). 'Our Schizophrenic Conception of the Business Corporation'. Cardozo Law Review, 14(2), pp. 261–282.
Amel-Zadeh, A. and Serafeim, G. (2017). Why and How Investors Use ESG Information: Evidence from a Global Survey. Available at: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2925310 (Accessed: 11 November 2019).
BakerMcKenzie. (2019). Trump Executive Order Brings Renewed Scrutiny of ESG Investing and Proxy Engagement by Pension Funds [Online]. Available at: https://www.bakermckenzie.com/en/insight/publications/2019/05/trump-executive-order (Accessed: 11 November 2019).
Bénabou, R. and Tirole, J. (2010). 'Individual and Corporate Social Responsibility'. Economica, 77(305), pp. 1–19.
Berg, F., Koelbel, J.F., and Rigobon, R. (2019). Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings. MIT Sloan School of Management, Working Paper 5822–19.
Boynton, A.C. (2015). Unilever's Paul Polman: CEOs Can't Be 'Slaves' To Shareholders. Forbes (20 July). Available at: https://www.forbes.com/sites/andyboynton/2015/07/20/unilevers-paul-polman-ce-os-cant-be-slaves-to-shareholders/ (Accessed: 11 November 2019).
Buckley, T. (2017). Unilever CEO Loses Cool with Goldman Analyst at Investor Day [Online]. Available at: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017–12–01/unilever-ceo-loses-his-cool-with-analyst-at-investor-event (Accessed: 11 November 2019).
Business Roundtable. (2019a). Business Roundtable Redefines the Purpose of a Corporation to Promote 'An Economy That Serves All Americans [Online]. Available at: https://www.businessround-table.org/business-roundtable-redefines-the-purpose-of-a-corporation-to-promote-an-econo-my-that-serves-all-americans (Accessed: 11 November 2019).
Business Roundtable. (2019b). The Purpose of a Corporation [Online]. Available at: https://opportunity.businessroundtable.org/wp-content/uploads/2019/09/BRT-Statement-on-the-Purpose-of-a-Corporation-with-Signatures-1.pdf (Accessed: 11 November 2019).
Carney, M. (2019). A New Horizon (Speech to European Commission Conference: A Global Approach to Sustainable Finance, March 21) [Online]. Available at: https://www.bankofengland.co.uk/speech/2019/mark-carney-speech-at-european-commission-high-level-conference-brussels (Accessed: 11 November 2019).
Chatterji, A.K., Rodolphe, D., Levine, D.I., and Touboul, S. (2016). 'Do Ratings of Firms Converge? Implications for Managers, Investors and Strategy Researchers'. Strategic Management Journal, 37(8), pp. 1597–1614.
Clark, G.L., Feiner, A., and Viehs, M. (2015). From the Shareholder to the Stakeholder [Online]. Available at: https://arabesque.com/research/From_the_stockholder_to_the_stakeholder_web.pdf (Accessed: 11 November 2019).
Crane, A., Matten, D., and Spence, L.J. (eds). (2014). Corporate Social Responsibility: Readings and Cases in a Global Context. 2nd ed. London: Routledge.
Crane, A., McWilliams, A., Moon, J., and Siegel, D.S. (eds). (2014). The Oxford Handbook of Corporate Social Responsibility. Oxford: Oxford University Press.
Edgecliffе-Johnson, A. (2019). ESG Groups Try to Thin a Thicket of Sustainability Metrics, Financial Times (11 June). Available at: https://www.ft.com/content/1244dc6e-8bec-11e9-a1c1–51bf8f989972 (Accessed: 11 November 2019).
Epstein, R.A. (2019). What Is The Purpose of a Corporation? [Online], Available at: https://www.hoover.org/research/what-purpose-corporation (Accessed: 11 November 2019).
Fama, E.F. (1980). 'Agency Problems and the Theory of the Firm'. Journal of Political Economy, 88(2), pp. 288–307.
Fink, L. (2019). Larry Fink's 2019 Letter to CEOS: Purpose & Profit [Online]. Available at: https://www.black-rock.com/corporate/investor-relations/larry-fink-ceo-letter (Accessed: 11 November 2019).
Fonda, D. (2018). The Trump Bump and Sustainable Investing. Barron's (June 23). Available at: https://www.barrons.com/articles/the-trump-bump-and-sustainable-investing-1529712001 (Accessed: 11 November 2019).
Freeman, R.E. (1984). Strategic Management: A Stakeholder Approach. Marshfield, MA: Pittman.
Fried, J. (2019). Shareholders Always Come First and that's a Good Thing. Financial Times (7 October). Available at: https://www.ft.com/content/fff170a0-e5e0–11e9-b8e0–026e07cbe5b4 (Accessed: 11 November 2019).
Friedman, M. (1962). Capitalism and Freedom. Chicago: University of Chicago Press.
Friedman, M. (1970). The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits. New York Times Magazine (13 September). Available at: http://umich.edu/~thecore/doc/Friedman.pdf (Accessed: 11 November 2019).
Gelles, D. (2019). He Ran an Empire of Soap and Mayonnaise. Now He wants to Reinvent Capitalism. New York Times (29 August). Available at: https://www.nytimes.com/2019/08/29/business/paul-pol-man-unilever-corner-office.html (Accessed: 11 November 2019).
Global Sustainable Investment Alliance. (2018). Sustainable Investment Review [Online]. Available at: https://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2019/06/GSIR_Review2018F.pdf (Accessed: 11 November 2019).
Haefele, M. (2017). Sustainable Performance, UBS House View, Monthly Letter (14 December).
Hale, T. (2019). Tougher Rules Will Help Green Finance Take Off. Financial Times (17 October). Available at: http://ftalphaville.ft.com/2019/10/17/1571301192000/Tougher-rules-will-help-green-finance-take-off/ (Accessed: 11 November 2019).
Hansman, H. and Kraakman, R. (2001). 'The End of History for Corporate Law'. Georgetown Law Journal, 89(2), pp. 439–468.
Henderson, R. (2019). Fund Managers Turn their Focus to Millennials. Financial Times (24 July). Available at: https://www.ft.com/content/bbd9574c-aced-11e9–8030–530adfa879c2 (Accessed: 11 November 2019).
Ignatius, A. and Polman, P. (2012). Unilever's CEO on Making Responsible Business Work [Online] Available at: https://hbr.org/2012/05/unilevers-ceo-on-making-respon (Accessed: 11 November 2019).
International Federation of Accountants (IFAC). (2017). Making Sense of Materiality [Online]. Available at: https://www.ifac.org/knowledge-gateway/business-reporting/discussion/making-sense-materiality (Accessed: 11 November 2019).
Jensen, M.C. and Meckling, W.H. (1976). 'Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure'. Journal of Financial Economics, 3(4), pp. 305–360.
Kell, G. (2018). The Remarkable Rise of ESG. Forbes (11 July). Available at: https://www.forbes.com/sites/georgkell/2018/07/11/the-remarkable-rise-of-esg/#74b136816951 (Accessed: 11 November 2019).
Kell, G. and Ruggie, J.G. (2001). 'Global Markets and Social Legitimacy: The Case of the Global Compact'. In Drache, D. (ed) The Market or the Public Domain: Global Governance & the Asymmetry of Power (pp. 321–334). London: Routledge.
Kotula, T. (2019). ESG and Financial Returns: The Academic Perspective [Online]. Available at: https://www.axa-im-usa.com/content/-/asset_publisher/xnQOfhEPDlxp/content/esg-and-financial-re-turns-the-academic-perspective/23818 (Accessed: 11 November 2019).
Langley, K. (2019). More Companies are Making Noise about ESG. Wall Street Journal (23 September). Available at: https://www.wsj.com/articles/more-companies-are-making-noise-about-esg-11569263634 (Accessed 11 November 2019).
Lipton, M. (2019). Financial Times (17 September). Available at: https://www.ft.com/content/6e806580-d560–11e9–8d46–8def889b4137 (Accessed 11 November 2019).
Lydenberg, S. (2005). Corporations and the Public Interest: Guiding the Invisible Hand. San Francisco: Berrett-Koehler.
Mair, V. (2019). State Street Global Advisors Finds the R-Factor as Asset Managers Develop Inhouse ESG Data. Responsible Investor (20 May).
Manby, B. (1999). The Price of Oil: Corporate Responsibility and Human Rights Violations in Nigeria's Oil Producing Communities. New York: Human Rights Watch.
Mayer, C. (2018). Prosperity: Better Business Makes the Greater Good. Oxford: Oxford University Press.
Moody-Stuart, M. (2015). 'Business as a Vocation' in M. McIntosh (ed). Business, Capitalism and Corporate Citizenship. London: Routledge, pp. 228–241.
Mooney, A. (2019). ESG Investing Sparks Race in Tech and Hiring at Asset Managers. Financial Times (10 August). Available at: https://www.ft.com/content/247f4034–4280–318a-9900–87608a575ede (Accessed: 11 November 2019).
Murray, A. (2019). America's CEOs See A New Purpose for the Corporation. Fortune (19 August). Available at: https://fortune.com/longform/business-roundtable-ceos-corporations-purpose/ (Accessed: 11 November 2019).
Nauman, B. (2019). ESG Money Market Funds Grow 15 % in First Half of 2019. Financial Times (14 July). Available at: https://www.ft.com/content/2c7b8438-a5a6–11e9–984c-fac8325aaa04 (Accessed: 11 November 2019).
O'Connor, C. and Labowitz, S. (2017). Putting the "S" in ESG: Measuring Human Rights Performance for Investors. New York: New York University Stern Center for Business and Human Rights.
Palan, R., Murphy, R., and Chavagneux, C. (eds). (2010). Tax Havens: How Globalization Really Works. Ithaca, NY: Cornell University Press.
Porter, E. (2014). Tax Tactics Threaten Public Funds. New York Times (1 October). Available at: https://www.nytimes.com/2014/10/02/business/economy/multinational-tax-strategies-put-public-cof-fers-at-risk.html (Accessed: 11 November 2019).
Porter, M.E. and Kramer, M.E. (2011). 'Creating Shared Value'. Harvard Business Review, 89(1–2), pp. 62–77.
Rajan, A. (2019). Pragmatism is the Name of the Game in Greenwashing Fight. Financial Times (9 September). Available at: https://www.ft.com/content/4b7165ee-729d-381d-9a8f-ecd1c21d2db1 (Accessed: 11 November 2019).
Rise Financial. (2017). Bloomberg Good Business Review [Online]. Available at: https://www.responsiblein-vestment.co.nz/news/bloomberg-good-business-review (Accessed: 11 November 2019).
Robé, J.-P. (2012). 'Being Done with Milton Friedman'. Accounting, Economics, and Law, 2(2), pp. 1–31.
Rodrik, D. (1997). Has Globalization Gone Too Far? Washington, DC: Institute for International Economics.
Ruggie, J.G. (2013). Just Business: Multinational Corporations and Human Rights. New York: Norton.
Ruggie, J.G. (2018). 'Multinationals as Global Institutions: Power, Authority, and Relative Autonomy'. Regulation & Governance, 12(3), pp. 317–333.
Ruggie, J.G. and Middleton, E.K. (2019). ''Money, Millennials, and Human Rights: Sustaining 'Sustainable Investing"'. Global Policy, 10(1), pp. 144–150.
Samuelson, J.F. (2018). The Case Against Investor Conference Calls [Online]. Available at: https://www.aspen-institute.org/blog-posts/the-case-against-investor-conference-calls/ (Accessed: 11 November 2019).
Skapinker, M. (2019). Boosting Corporate Social Good Will Not Protect Workers. Financial Times (8 October). Available at: https://www.ft.com/content/d106dc54-e698–11e9–9743-db5a370481bc (Accessed: 11 November 2019).
Stout, L. (2012). The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public. San Francisco: Berrett-Koehler.
Temple-West, P. (2019). US Congress Rejects European-style ESG Reporting Standards. Financial Times (12 July) Available at: https://www.ft.com/content/0dd92570-a47b-11e9–974c-ad1c6ab5efd1 (Accessed: 11 November 2019).
Tett, G. and Nauman, B. (2019). Climate Crisis Carries Unknown Costs; SEC Backlash; World Leaders Sound Alarm. Financial Times (3 July). Available at: https://www.ft.com/content/fad4b910–9cd9–11e9-b8ce-8b459ed04726
The Economist. (2019). The Stockmarket is Now Run by Computers, Algorithms and Passive Managers: Briefing. Available at: https://www.economist.com/briefing/2019/10/05/the-stockmarket-is-now-run-by-computers-algorithms-and-passive-managers (Accessed: 11 November 2019).
Thomas, L. (2017). At BlackRock Machines are Rising over Managers to Pick Stocks. New York Times (28 March). Available at: https://www.nytimes.com/2017/03/28/business/dealbook/blackrock-active-ly-managed-funds-computer-models.html (Accessed: 11 November 2019).
Thompson, J. (2019). Sustainable Funds More Likely to be Top Performers, Study Shows. FinancialTimes (11 August). Available at: https://www.ft.com/content/9e71cf86-ba2d-345c-bb3b-0d5887abbc6a (Accessed: 11 November 2019).
Townsend, B. (2017). From SRI to ESG: Responsible and Sustainable Investing [Online]. Available at: https://www.bailard.com/wp-content/uploads/2017/06/Socially-Responsible-Investing-History-Bailard-White-Paper-FNL.pdf?pdf=SRI–Investing-History-White-Paper (Accessed: 11 November 2019).
United Nations. (2011). Guiding Principles on Business and Human Rights [Online]. Available at: https://www.business-humanrights.org/en/un-guiding-principles (Accessed: 11 November 2019).
Walker, O. (2018). The Long and Short of the Quarterly Reports Controversy. Financial Times (1 July). Available at: https://www.ft.com/content/e61046bc-7a2e-11e8–8e67–1e1a0846c475
Wall Street Journal (editorial). (2019). King Warren of the Roundtable (6 October). Available at: https://www.wsj.com/articles/king-warren-of-the-roundtable-11570395953 (Accessed: 11 November 2019).
Weil, D. (2018). Do-Good Funds Finally Are Paying Off in Performance. Will it Last? Wall Street Journal (6 May). Available at: https://www.wsj.com/articles/do-good-funds-finally-are-paying-off-in-performance-will-it-last-1525659420 (Accessed: 11 November 2019).