Создание сбалансированного и масштабируемого стратегического распределения активов для достижения целей по финансам и ESG[127]Карен Карниол-Тамбур, Карстен Стендевад, Дэниел Хохман, Джейкоб Дэвидсон и Брайан Крайтер
Введение
На протяжении десятилетий компания Bridgewater создавала масштабируемые портфели, чтобы помочь институциональным инвесторам достичь своих целей. В прошлом эти цели обычно были финансовыми (например, показатели доходности и риска), но теперь многие инвесторы также стремятся с помощью портфеля улучшить свои экологические, социальные и управленческие показатели (ESG). Наилучшим способом достижения как финансовых инвестиционных целей, так и целей по ESG мы считаем разработку портфеля, включающего в себя эти задачи в комплексе, начиная с четкого определения целей инвестора, систематического изучения различных классов активов для поиска соответствия целям, а затем комбинируя эти активы для создания портфеля, предназначенного для достижения максимально возможного соотношения доходности и риска.
В этой главе мы продемонстрируем, как будем использовать этот подход для создания масштабируемого стратегического портфеля, который со временем станет приносить более высокую доходность с поправкой на риск, чем традиционное стратегическое распределение активов с использованием активов, способствующих достижению Целей устойчивого развития ООН (SDGs). Мы решили сосредоточиться на создании стратегического (бета) портфеля. Поскольку около 90 % риска в типичных институциональных портфелях приходится на стратегическое распределение активов, его качественная разработка представляет собой важнейшую основу для достижения финансовых и ESG-целей инвесторов[128]. Что касается последних, мы систематически отбираем активы, соответствующие SDGs ООН, в начале процесса создания портфеля, и это приводит к тому, что портфель в большей степени ориентирован на Цели устойчивого развития, чем на рыночные индексы. С финансовой точки зрения мы используем проверенный временем и стресс-тестами процесс формирования портфеля All Weather компании Bridgewater для эффективного сбора премии за рыночный риск (примерно 0,6 ожидаемой доходности к риску при 10 % ожидаемой волатильности). Этот подход приводит к созданию портфеля, годовая доходность которого, по нашим ожиданиям, при сопоставимых рисках с течением времени превысит доходность глобального портфеля 60/40 более чем на 2 %[129]. Мы разбиваем свой подход к созданию портфеля на три ключевых этапа:
1. Постановка четких целей портфеля. Для иллюстрации своего подхода мы выбрали репрезентативный набор финансовых целей и ESG-целей: финансовая цель заключается в получении положительной, последовательной прибыли в различных экономических условиях, а цель по ESG – в содействии достижению Целей устойчивого развития ООН. SDGs – это набор из 17 глобальных целей, установленных Генеральной Ассамблеей ООН на 2030 г. и ратифицированных 193 странами. Хотя инвесторы могут иметь множество целей по ESG, мы выбрали SDGs из-за их широкого признания правительствами и владельцами активов, их ориентации на позитивное экологическое и социальное воздействие, а также потому, что ООН определила показатели, которые могут быть использованы для оценки деятельности эмитентов активов. Поскольку мы хотим добиться распределения, способного достичь как финансовых, так и ESG-целей, мы создадим портфель таким образом, чтобы его можно было держать в институциональных размерах.
2. Выбор активов, соответствующих целям портфеля. Четко определив цели портфеля, мы просматриваем всю совокупность глобальных активов и систематически отбираем те, которые ориентированы на SDGs ООН и могут быть размещены в институциональном масштабе. Систематический отбор активов в начале формирования портфеля позволяет нам обеспечить соответствие характера активов поставленным целям. Это также позволяет нам со временем переоценить, какие активы соответствуют целям портфеля, по мере развития существующих и появления новых рынков.
3. Использование активов, соответствующих целям портфеля, для создания максимально эффективного стратегического портфеля. Определив совокупность активов, соответствующих нашим целям, мы применяем систему построения портфеля All Weather компании Bridgewater. Система основана на балансировании макроэкономических факторов доходности активов (т. е. роста и инфляции) для создания стратегического распределения активов с максимально возможным соотношением доходности к риску. Мы используем эту систему для управления активами уже более двух десятилетий и подвергали ее стрессовому тестированию на столетних проверочных временных интервалах для многих стран. Применяя эту систему к активам, ориентированным на SDGs, мы можем создать портфель, который, как мы ожидаем, со временем достигнет коэффициента доходности к риску 0,6 (по сравнению с ожидаемым коэффициентом 0,4 для портфеля 60/40)[130]. Важно отметить, что высокие ожидаемые показатели этого портфеля по сравнению с портфелем 60/40 являются результатом такого подхода к построению бета-портфеля, а не использования активов, ориентированных на SDGs (которые, по нашему мнению, не окажут существенного влияния на показатели портфеля с учетом нашего подхода).
Далее мы более подробно опишем каждый из этих шагов. Надеемся, что этот пример создания масштабируемого портфеля, предназначенного для получения высокой скорректированной на риск доходности и содействия достижению SDGs ООН, будет применим для широкого круга инвесторов. Однако мы считаем, что трехэтапный подход к формированию портфеля, проиллюстрированный в этой главе, может быть применен к любому выбранному инвесторами набору финансовых целей и целей по ESG.
1. Постановка четких целей для портфеля
Важнейшим первым шагом в создании любого портфеля является четкое понимание инвесторами своих целей и распределение активов для их достижения.
Работая с инвесторами на протяжении десятилетий над созданием портфелей, мы сделали вывод, что финансовые цели большинства инвесторов можно сформулировать следующим образом: создать портфель, который будет надежно обеспечивать требуемую доходность с минимальной вероятностью неприемлемых результатов. Это означает, что портфель должен генерировать постоянную положительную доходность (высокий коэффициент доходности к риску) в различных экономических условиях. В последние годы институциональные инвесторы все больше внимания уделяют включению вопросов, связанных с ESG, в инвестиционный процесс, чтобы снизить риск или увеличить доходность. Например, в рамках нашего собственного процесса инвестиционных исследований мы считаем крайне важным изучать широкий круг вопросов, связанных с экономическим неравенством, популизмом и проблемами перехода от ископаемого топлива к более экологичным видам энергии, поскольку они имеют отношение к тому, как работают экономика и рынки.
Однако мы все чаще видим, что некоторые инвесторы добавляют к привычной финансовой перспективе новое измерение – конкретные ESG-цели (рис. 16.1). Эти инвесторы стремятся влиять на показатели ESG (в т. ч. социальные и экологические) посредством распределения активов, направляя капитал эмитентам, способствующим достижению их целей по ESG (и отстраняясь от тех, кто этого не делает)[131]. Иными словами, эти инвесторы сталкиваются с проблемой оптимизации двух типов инвестиционных целей – финансовых и по ESG. Задача, которую мы поставили перед собой в этой главе, заключалась в создании стратегического распределения активов, способного достичь финансовых инвестиционных целей и одновременно направить масштабный капитал в компании, соответствующие целям инвесторов по воздействию на ESG.
Рис. 16.1. Инвесторы все чаще ставят перед собой как финансовые, так и ESG-цели
В этой главе мы создадим диверсифицированный портфель, предназначенный для достижения ряда финансовых целей и целей по ESG, которые, по нашему мнению, разделяют многие инвесторы:
• ESG-цель: содействие достижению Целей устойчивого развития ООН путем систематического направления капитала эмитентам, ориентированных на SDGs;
• финансовая цель: генерировать положительную, постоянную доходность (высокий коэффициент доходности к риску) в различных экономических условиях.
Наконец, мы хотим убедиться в том, что инвесторы могут направить крупные суммы на достижение обеих этих целей. Для этого мы будем формировать портфель, используя активы, достаточно ликвидные, чтобы их можно было держать в институциональных размерах.
2. Выбор активов, соответствующих целям портфеля
После того как мы сформулировали цели портфеля, следующим шагом будет определение разнообразного набора активов, позволяющих их достичь. В случае с целями, описанными выше, это означает начать со вселенной глобальных активов и систематически отбирать те из них, которые:
А. Способствуют достижению SDGs;
Б. Можно держать в институциональном масштабе.
Ниже мы рассмотрим оба аспекта.
A. Выбор активов, способствующих достижению SDGs ООН
SDGs ООН – широкая глобальная основа для социального и экологического воздействия. Хотя SDGs не предназначены непосредственно для инвесторов, они становятся общепринятой рамкой для правительств и, все чаще, для владельцев активов и управляющих активами. SDGs имеют широкий охват (например, «покончить с бедностью во всех ее формах повсюду») и содержат определенные ООН конкретные и измеримые показатели (около 200), позволяющие инвесторам и исследователям оценить, помогает ли та или иная компания в их достижении (рис. 16.2).
Рис. 16.2. SDGs (цели устойчивого развития) Организации Объединенных Наций: цели и показатели высокого уровня
Определение соответствия активов SDGs – занятие, не обещающее точных результатов. Не существует единой оптимальной методики; SDGs различаются тем, насколько измеримыми и значимыми они являются в зависимости от класса активов или организации, а точная количественная оценка ориентации на SDGs или измерение воздействия конкретного актива затруднены. Глобальные оценки требуют масштабного, многовариантного анализа, качество и доступность данных, необходимых для такого анализа, несовершенны, и ни одна точка зрения не может дать полную картину соответствия эмитента SDGs. Поэтому мы подходим к этой задаче с сознанием имеющихся ограничений.
При этом общий процесс выявления «сигнала» среди «шума» является концептуальной и аналитической задачей, лежащей в основе многолетнего опыта Bridgewater в проведении систематических финансовых и экономических исследований. Мы считаем, что разработали первоначальный процесс для определения набора активов, способствующих достижению SDGs, и можем быть в нем уверены. Мы хотим постоянно совершенствовать его, как и любой другой создаваемый нами систематический процесс, с течением времени по мере накопления знаний и получения более качественных данных. Этот процесс показан на рисунке 16.3 и работает следующим образом:
• Мы отобрали высококачественных партнеров по исследованиям, разработавших различные методологии оценки активов на основе их ориентации на SDGs. Поскольку мы не являемся экспертами по оценке SDGs, мы сотрудничаем с рядом авторитетных исследовательских организаций, обладающих опытом в этой области. Они используют разные подходы: например, в случае с акциями некоторые оценивают компанию, изучая соответствие ее продукции и услуг SDGs (например, нефтяная компания против компании по производству солнечной энергии), в то время как другие рассматривают устойчивость ее бизнес-модели (например, цепочки поставок или управление человеческим капиталом). Часть процессов полностью систематизирована, часть полагается на мнение аналитиков. Мы глубоко изучили подходы и методологии разных организаций и выбрали те, которые, по нашему мнению, лучше всего отражают соответствие эмитента SDGs. По мере расширения и совершенствования экосистемы данных о SDGs мы продолжим оценивать новые и существующие данные и исследования и соответственно обновлять наш процесс.
• Мы создали методику систематического отбора, чтобы объединить несколько оценок SDGs в одну целостную оценку. Как уже упоминалось, существует множество способов оценки эмитентов с точки зрения SDGs, и разные процессы приводят к разным результатам. Поскольку ни один метод не может быть полностью всеобъемлющим, мы создали систему, обрабатывающую данные от выбранных нами поставщиков исследований и объединяющую элементы данных в целостную оценку, по нашему мнению, наиболее точную. В рамках этой оценки ценные бумаги разделяются на пять категорий в зависимости от их ориентации на SDGs: крайне положительные, положительные, нейтральные, неблагоприятные и крайне неблагоприятные.
• После оценки всех ценных бумаг, отвечающих требованиям, мы отобрали только те, которые, как мы уверены, соответствуют SDGs. Наша уверенность в качественной оценке ориентации на SDGs наиболее высока, когда у нас есть много надежных данных, указывающих в одном направлении (т. е. триангулированная оценка). Для включения в портфель мы отбираем ценные бумаги с положительной или очень положительной оценкой соответствия SDGs.
Рис. 16.3. Как работает наш процесс систематического отбора[132]
Поскольку нет двух абсолютно одинаковых классов активов, этот систематический процесс отбора может работать по-разному в зависимости от класса активов, к которому он применяется. Однако общие принципы глубокого исследования и триангуляции применимы ко всем оцениваемым нами активам. Следуя этому процессу триангуляции в различных классах активов, мы можем создать совокупность активов, которые, вероятно, будут способствовать достижению SDGs ООН. Ниже мы покажем, как этот процесс триангуляции применяется к некоторым из основных классов активов.
Акции: с помощью нашего систематического процесса отбора мы оцениваем более 5000 крупнейших публично торгуемых компаний мира с рыночной капитализацией свыше $60 трлн на предмет ориентации на SDGs. Затем мы отбираем компании, своей деятельностью способствующие достижению SDGs. Они представляют различные сектора и географические регионы, что позволяет нам построить диверсифицированный глобальный индекс акций, ориентированных на SDGs, с характеристиками, аналогичными традиционному глобальному портфелю акций (рис. 16.4).
Рис. 16.4. Процесс систематического отбора, применяемый к акциям[133]
Государственные облигации: в рамках нашего систематического процесса отбора мы оцениваем более 150 стран на предмет их ориентации на SDGs. Хотя большинство стран в настоящее время не соответствуют SDGs, крупнейшие эмитенты государственных облигаций, как правило, также являются странами, наиболее соответствующими SDGs. Это позволяет нам создать диверсифицированный и высоколиквидный фонд облигаций, ориентированных на SDGs, по характеристикам схожий с традиционным фондом глобальных облигаций (рис. 16.5).
Рис. 16.5. Процесс систематического отбора, применяемый к государственным облигациям[134]
Другие эмитенты облигаций: множество эмитентов используют деньги, привлеченные ими на рынках облигаций, для содействия устойчивому развитию (рис. 16.6). Например, инвесторам доступен большой объем рынка облигаций, выпущенных многосторонними организациями, такими как Всемирный банк и Межамериканский банк развития. Эти организации явно стремятся к устойчивому развитию, предоставляя нацеленные на него кредиты и включая его в свои мандаты. Кроме того, растет рынок «зеленых» облигаций, привлекающих капитал для реализации устойчивых проектов (рис. 16.7).
Рис. 16.6. Непогашенный долг банков развития ($ млрд)[135]
Рис. 16.7. Выпуск «зеленых» облигаций (в год, $ млрд)[136]
Сырьевые товары: товарные фьючерсы могут составлять важную часть инвестиционного портфеля, поскольку они обеспечивают ценную диверсификацию в периоды более высокой, чем ожидалось, инфляции (подробнее об этом – в разделе 3). Возникает вопрос о том, как инвестирование в товарные фьючерсы связано с SDGs. Мы считаем, что участие инвесторов необходимо для нормального функционирования фьючерсных рынков: это выгодно и инвесторам, и производителям, и конечным потребителям. Инвесторы играют две важнейшие роли: (1) принимая другую сторону в сделках производителей, они позволяют тем хеджировать свои риски, и (2) их активная торговля помогает установить точные ожидания в отношении будущих цен, обеспечивая ликвидность рынка. Такая деятельность побуждает производителей делать предварительные инвестиции и расширять производство при высоких ценах, что приводит к более низким и стабильным ценам для конечных потребителей. Мы считаем, что хорошо функционирующие товарные рынки ориентированы на устойчивое развитие, и потому включаем фьючерсы на сельскохозяйственные товары (SDGs 2, «Ликвидация голода») и промышленные металлы (SDGs 9, «Индустриализация, инновации и инфраструктура»). Кроме того, снижение зависимости от ископаемого топлива соответствует SDGs (SDGs 7, «Недорогостоящая и чистая энергия»; SDGs 13, «Борьба с изменениями климата»), поэтому фьючерсы на ископаемое топливо исключены из данного портфеля. Мы признаем: деятельность многих компаний по добыче сырья не является устойчивой. Важно отметить, что товарные фьючерсы не привязаны к какому-либо отдельному производителю сырья, и наш систематический отбор акций в портфель направлен на исключение акций, выпущенных неустойчивыми компаниями.
Б. Выбор активов, которые можно держать в институциональном масштабе
Для создания портфеля, позволяющего достичь обозначенных нами финансовых целей и целей по ESG в институциональном масштабе, нам необходимо систематически фильтровать совокупность активов, чтобы включать только те активы, которые можно держать в институциональном масштабе. Для этого мы должны убедиться, что выбранные для портфеля активы имеют большую рыночную стоимость, низкие торговые издержки и прозрачное ценообразование.
Наш систематический процесс отбора показал, что это достижимо на публичных рынках. Объем рынка государственных активов, способствующих достижению SDGs ООН, велик (более $40 трлн). Например, по нашим оценкам, рыночная стоимость акций и суверенных облигаций, связанных с SDGs, составляет примерно $17 трлн и $22 трлн соответственно. Таким образом, теперь инвесторы могут формировать портфель, ориентированный на SDGs, в институциональном масштабе.
Ниже приводится упрощенный пример того, как мы систематически отбираем активы, отвечающие нашим критериям масштабируемости (крупные рыночные капиталы, низкие торговые издержки и прозрачное ценообразование) и способствующие достижению SDGs (рис. 16.8). Чтобы выбрать государственные облигации, мы начинаем с совокупности всех суверенных облигаций и сортируем их по двум параметрам: (1) степень соответствия SDGs каждого суверена и (2) размер рыночной капитализации облигаций каждого суверена. Мы отбираем только те ценные бумаги, которые способствуют достижению SDGs (на диаграмме они сдвинуты вправо) и доступны для институционального масштаба (на диаграмме они сдвинуты вверх).
Рис. 16.8. Сопоставление суверенных обязательств по SDGs с объемом выпущенных облигаций ($ млрд, логарифмическая шкала)
Мы считаем, что включение фактора институциональной масштабируемости в наш процесс систематического отбора не только делает разрабатываемый портфель доступным для институциональных инвесторов, но и дает им возможность включать в свой портфель дополнительные активы со временем, по мере развития рынков. Например, «зеленые» облигации – класс активов, отвечающий целям по ESG многих инвесторов и переживающий быстрый рост. В начале 2010-х гг. рынок «зеленых» облигаций был недостаточно развит (относительно мал, неликвиден и сложен для торговли), чтобы большинство институциональных инвесторов могли получить к нему доступ. Но этот рынок быстро развивается и сейчас становится все более привлекательным для институциональных инвесторов. Продолжая оценивать совокупность глобальных активов с помощью критериев систематического отбора, инвесторы могут развивать свои портфели, включая в них дополнительные активы по мере того, как они становятся доступными.
3. Использование активов, соответствующих целям портфеля, для создания максимально эффективного стратегического портфеля
После определения примерного набора активов, которые способствуют достижению SDGs и могут быть использованы в масштабе, следующим шагом является объединение этих активов в портфель, предназначенный для достижения наиболее последовательной доходности, возможной при стратегическом распределении активов.
Мы считаем, что наилучшим способом создания стратегического портфеля с максимально возможным соотношением доходности и риска является его балансировка с учетом основных факторов риска класса активов: изменения дисконтированного роста и инфляции. Для этого мы применяем концепцию All Weather («всепогодности»), впервые предложенную Bridgewater в 1996 г. и проверенную на данных последних 100 лет истории рынка. Мы считаем, что такой подход приводит к более стабильной доходности, минимизируя просадки и обеспечивая значительное приумножение богатства с течением времени.
Используя активы, отобранные выше, мы можем применить схему All Weather (рис. 16.9) для создания сбалансированного инвестиционного портфеля, предназначенного для достижения как наших финансовых целей (высокого соотношения доходности и риска), так и цели содействия достижению SDGs ООН.
Рис. 16.9. Применение подхода All Weather к активам, ориентированным на SDGs, для создания сбалансированного портфеля[137]
Более подробно наша методология инвестирования описана ниже.
A. Система All Weather
Она основана всего на двух фундаментальных принципах ценообразования активов:
1. Активы превосходят денежные средства с течением времени.
2. Активы имеют надежную привязку к определенным экономическим условиям.
Первый принцип основан на том, что цены на активы обычно устанавливаются таким образом, чтобы со временем обеспечить более высокую доходность по сравнению с наличными средствами и стимулировать инвесторов расстаться с ликвидностью и безопасностью своих денежных средств (такая доходность по сравнению с наличными средствами называется «премией за риск»).
Второй принцип основан на том, что любой отдельный класс активов подвержен влиянию экономических условий и, как следствие, предрасположен к тому, чтобы хорошо работать в одних экономических условиях и плохо – в других. Эти предубеждения являются логическим результатом характера денежных потоков актива и рыночных ожиданий от этих денежных потоков.
Например, акции дают вам право на будущие доходы и оцениваются в зависимости от того, каких доходов ожидает рынок со временем, поэтому акции хорошо идут, когда экономика сильнее, чем ожидается. Облигации же предоставляют фиксированный поток платежей и оцениваются на основе ожидаемой динамики процентных ставок (используемой для определения стоимости этих платежей), поэтому они показывают лучшие результаты, когда процентные ставки неожиданно падают из-за непредвиденной экономической слабости. С другой стороны, рынок облигаций, как правило, плохо себя чувствует, когда рост инфляции превышает ожидания, поскольку стоимость фиксированных платежей снижается, а центральные банки часто повышают процентные ставки в ответ на сюрпризы инфляции, что приводит к росту доходности облигаций. Поскольку денежные потоки активов так тесно связаны с ростом и инфляцией, показатели классов активов определяются в первую очередь тем, как рост и инфляция соотносятся с ожиданиями рынков, и как меняются прогнозы будущего роста и инфляции.
Понимание того, что движущей силой активов является то, как рост и инфляция соотносятся с ожиданиями рынка (т. е. «сюрпризы» роста и инфляции), имеет решающее значение, поскольку при таком раскладе экономические предубеждения не имеют ожидаемой доходности и только увеличивают риск. Акции покажут лучший результат не в том случае, когда рост будет высоким, а только когда он окажется выше того, что рынки уже ожидали. Кроме того, рынки достаточно эффективно дисконтируют будущие условия во времени, без систематического смещения в сторону завышения или занижения грядущих темпов роста или инфляции, поэтому ожидаемая доходность от сюрпризов роста или инфляции отсутствует (рис. 16.10).
Рис. 16.10. Две вечные движущие силы любой бета-инвестиции
Примечание. Положительная избыточная доходность активов с течением времени обусловлена премией за риск. Изменения в дисконтированных экономических условиях увеличивают волатильность, но не доходность.
С учетом этих принципов ценообразования активов цель стратегического портфеля становится более понятной: вы хотите получить премию за риск, которую предлагают активы, и при этом максимально снизить экономические предубеждения. Для этого мы балансируем риск между активами с противоположными экономическими предубеждениями. Таким образом, неожиданный рост или инфляция приведут к снижению эффективности одних активов, но к повышению эффективности других, и если мы хорошо сбалансировали портфель, то общее влияние экономических неожиданностей на волатильность портфеля должно быть сведено к минимуму. Мы буквально создаем четыре субпортфеля – по одному, рассчитанному на успех в каждой среде роста/инфляции, – и равномерно распределяем риск между ними. Мы наполняем каждый субпортфель активами, которые, как предполагается, будут особенно хороши в данной экономической среде. Таким образом премии за риск и ставки дисконтирования по активам остаются основными факторами, определяющими доходность (рис. 16.11).
Рис. 16.11. Баланс портфельного риска роста и инфляции
Б. Применение концепции All Weather к активам, способствующим достижению SDGs ООН
Как уже упоминалось, мы применяем этот подход к глобальным активам в нашей стратегии All Weather с момента ее создания в 1996 г. Хотя набор активов, составленный в этой главе, отличается от того, что мы держим в своей глобальной стратегии All Weather, способ, которым эти активы реагируют на фундаментальные экономические показатели, т. е. их предвзятость к определенным экономическим условиям, одинакова. Ниже мы продемонстрируем смещение глобальных акций и облигаций с точки зрения их исторических показателей в различных условиях роста и инфляции, а также сравним это смещение со смещением акций и облигаций, систематически отбираемых по нашим критериям SDGs. Как видно, активы, способствующие достижению SDGs, имеют те же смещения. Мы считаем это логичным, поскольку наиболее важным фактором, определяющим эти смещения, является фундаментальный характер денежных потоков класса активов, а не особенности конкретной инвестиции. Согласно нашим исследованиям, большинство классов активов, включая акции, номинальные облигации, облигации, привязанные к инфляции, и сырьевые товары, имеют одинаковую экономическую чувствительность, когда проходят через наш процесс систематического отбора (рис. 16.12).
Рис. 16.12. Активы, ориентированные на SDGs, имеют такие же логические отклонения в сторону роста и инфляции, как и другие активы[138]
В. Создание сбалансированного портфеля, отвечающего финансовым целям и целям в сфере ESG
Поскольку активы, систематически отобранные по критериям SDGs, обладают в основном теми же свойствами, что и глобальные активы, наш подход к формированию наиболее эффективного портфеля с использованием активов, ориентированных на SDGs, представляет собой простое применение концепции All Weather: мы начинаем с нашей систематически отобранной совокупности активов и равномерно распределяем риск между теми, которые, как правило, хорошо работают в каждой из четырех экономических сред. Распределение этого сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, показано на рисунке 16.13.
Рис. 16.13. Сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs
В результате получился портфель, разработанный для достижения как финансовых целей, так и целей по ESG, которые мы поставили перед собой. Все активы в портфеле были систематически отобраны с учетом их соответствия SDGs ООН и объединены таким образом, чтобы обеспечить значительно более стабильную доходность, чем любой отдельный класс активов или концентрированное распределение, и минимизировать уязвимость портфеля к любым экономическим условиям.
Выше мы показали смоделированную историческую инвестиционную доходность сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, в сравнении с глобальными акциями, глобальными облигациями и глобальным портфелем 60/40 (рис. 16.14). Как видим, сбалансированное распределение средств в соответствии с SDGs обеспечило бы годовую доходность на 7 % выше, чем наличные средства при 10 %-ном риске с 1970 г. (немного выше коэффициента 0,6, которого, как мы ожидаем, эта стратегия достигнет со временем). Это гораздо более высокое соотношение доходности и риска, чем то, которого смогли достичь облигации, акции или портфель 60/40. Примечательно, что сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs, обеспечил бы более высокую доходность, чем глобальные акции, при меньшем риске, минимизировав просадку и обеспечив более значительное приумножение богатства с течением времени.
Рис. 16.14. Сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs, в сравнении с глобальным портфелем 60/40[140]
Примечание: совокупная кумулятивная доходность.
Высокие финансовые показатели этого портфеля по сравнению с портфелем 60/40 являются результатом нашего бета-подхода к построению портфеля, а не использования активов, ориентированных на SDGs. Мы не считаем, что ограничение портфеля активами, соответствующими SDGs, существенно влияет на показатели, поскольку имеется достаточно активов для создания диверсифицированного портфеля, сбалансированного по экономическим условиям. Хотя ожидаемая доходность не может быть точной, и мы предпочитаем быть консервативными в предположениях о результатах, мы ожидаем, что сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs, будет иметь соотношение доходности к риску около 0,6. Это значительно эффективнее, чем глобальный портфель 60/40, который, по нашим ожиданиям, будет иметь коэффициент доходности к риску примерно 0,4[139].
Итак, создание портфеля с такими финансовыми характеристиками возможно с использованием активов, ориентированных на SDGs. На рисунке 16.15 показано, что сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs, отличается более высоким коэффициентом доходности к риску и большим соответствием SDGs, чем глобальный портфель 60/40. Это демонстрация одного из способов, с помощью которого инвесторы, преследующие как финансовые цели, так и цели по ESG, могут разрабатывать портфельные решения, отвечающие их целям по доходности, риску и воздействию.
Рис. 16.15. Баланс между финансовыми целями и целями по ESG[141]
Заключение
Все чаще инвесторы стремятся создавать стратегические портфели, преследуя как финансовые цели, так и цели по ESG. Мы считаем, что наилучшим способом добиться этого является подход, описанный в данной главе: использование портфельного инжиниринга для целостного включения финансовых целей и ESG-целей, начиная с четкого определения целей инвесторов, систематического отбора активов, соответствующих этим целям, и комбинирования этих активов с помощью высококачественного построения портфеля для создания наилучшего возможного набора.
В этой главе мы продемонстрировали, как инвесторы могут создать масштабируемый стратегический портфель, предназначенный для достижения финансовых целей и целей по ESG. С точки зрения ESG, описанный нами подход систематически отбирает активы, ориентированные SDGs ООН, в начале процесса формирования портфеля, чтобы распределить активы с ориентацией скорее на цели ООН, чем на рыночные индексы. С финансовой точки зрения, этот подход использует проверенный временем и стресс-тестами процесс формирования портфеля All Weather компании Bridgewater для создания портфеля, который, как мы ожидаем, превзойдет традиционное распределение активов по времени и будет генерировать положительную, постоянную доходность (высокий коэффициент доходности к риску) в различных экономических условиях[142]. Таким образом, стратегическое распределение активов может служить важной основой для инвесторов, преследующих финансовые цели и цели в области ESG.
Приложение А: ESG как потенциальный источник альфы
Как уже упоминалось, в данной главе мы сосредоточились на создании бета-портфеля, поскольку около 90 % риска типичного институционального портфеля приходится на стратегическое распределение активов, а значит, изменения в этом распределении могут оказать наибольшее влияние как на финансовое, так и на ESG-воздействие. Важно отметить, что наш подход к созданию стратегического портфеля не предполагает, что достижение инвесторами целей по ESG также поможет им достичь своих финансовых целей. Скорее, мы разработали бета-портфель с использованием активов, способствующих достижению целей по ESG, который, по нашему мнению, зарабатывает рыночную премию за риск наиболее эффективным способом.
Однако мы часто слышим, как инвесторы обсуждают, можно ли использовать критерии, связанные с ESG (например, устойчивость определенных компаний), для тактического изменения портфеля таким образом, чтобы достичь доходности выше рыночной (увеличить доходность или снизить риск по сравнению со стандартным показателем). Иными словами, эти инвесторы задаются вопросом, может ли интеграция ESG быть источником альфы.
Мы считаем, что хорошая, диверсифицируемая альфа любого рода ценна, если вы можете ее найти, и что понимание любого вопроса, влияющего на рынки – включая вопросы, обычно ассоциируемые с ESG, – может быть потенциальным источником альфы. В процессе исследования наших собственных альфа-стратегий мы стремились глубоко изучить широкий круг вопросов, связанных с ESG (например, экономическое влияние сокращения добычи угля, развитие возобновляемых источников энергии, неравенство доходов и факторы устойчивого долгосрочного роста в разных странах и во времени), а также их связь с рынками активов: эти темы важны для понимания основных движущих сил глобальных рынков и экономик.
Однако генерировать альфу очень сложно. Для этого требуется уникальная проницательность, недостаточно представленная на рынках; множество талантливых игроков постоянно соревнуются между собой в поиске и использовании новых альфа-возможностей. В связи с таким жестким конкурентным давлением нам кажется логичным, что к альфа-стратегиям, основанным на простых, воспроизводимых правилах и распространяемым в открытом доступе, следует относиться скептически. В частности, мы хотели бы предостеречь инвесторов от двух ошибок, которые видим во всех альфа-стилях – включая альфа-стратегии, основанные на ESG, – и которые, по нашему мнению, важно понимать и избегать:
1. Ставка на тренд без учета того, заложен ли он в цены рынков. Например, инвестор может прочитать отчет о росте популярности искусственного интеллекта, а затем купить акции ведущих компаний, занимающихся искусственным интеллектом. Мы бы с осторожностью отнеслись к такой ставке, основанной исключительно на подобной информации. Рынок – это дисконтирующая машина, и для того, чтобы акции данной компании превзошли ожидания, недостаточно того, чтобы компании, специализирующиеся на ИИ, получали более высокую прибыль в ближайшие годы; они должны работать лучше, чем ожидают рынки, отражая это в цене. Требуется вдумчивый анализ для оценки того, как фондовые рынки дисконтируют будущее; этот критерий изменчив и нуждается в постоянном мониторинге.
Иногда мы наблюдаем подобное заблуждение в сфере ESG. Мы часто слышали утверждения инвесторов, что ESG-акции (например, инвестиции в наиболее экологически устойчивые компании) превзойдут широкий индекс акций или будут иметь более высокую доходность с поправкой на риск, чем обычные акции. Как и в приведенном выше примере, мы бы поостереглись предполагать, что рынки уже не оценивают влияние более эффективной политики ESG на прибыль компаний. Ценообразование может также отличаться по различным вопросам ESG; например, переход к низкоуглеродной экономике может быть дисконтирован в ценах акций соответствующих компаний, в то время как падение прибыльности компаний, не соблюдающих надлежащие стандарты безопасности, может быть не дисконтировано. Мы хотели бы повторить главное: обыграть рынки чрезвычайно сложно, и мы будем применять высокие стандарты при оценке потенциальных альфа-стратегий (включая альфа-стратегии ESG).
2. Приписывание слишком большого значения какому-либо одному фактору, в то время как рынками движет целый ряд факторов. Например, мы видим множество стратегий покупки акций, в первую очередь основанных на привлекательности оценки (т. е. компания имеет коэффициент P/E ниже среднего, дивиденды выше среднего и стабильные доходы). Однако в любой момент времени на рыночное ценообразование оказывают давление многие и многие факторы, и ни один из них не будет долго определять цену актива. Например, акции действительно могут иметь привлекательную оценку с учетом существующих фундаментальных показателей, однако темпы роста могут снизиться, процентные ставки вырасти, спрос на продукцию компании упасть – все это может привести к отрицательной прибыли. Альфа-стратегия, основанная только на нескольких из этих динамик, вряд ли будет хорошо работать в течение долгого времени. Наши проверенные альфа-системы имеют множество показателей, и мы ожидаем, что наши ставки будут верны лишь чуть более чем в половине случаев.
Мы наблюдаем, как это заблуждение проявляется и в сфере ESG. Например, некоторые инвесторы используют альфа-стратегии, основанные на небольшой динамике ESG – например, продают компании с низкими показателями по определенным вопросам ESG и покупают компании с высокими. Хотя мы считаем, что глубокое понимание вопросов ESG может обеспечить полезные знания для создания альфа-стратегии, мы бы снова проявили осторожность в отношении взглядов, основанных только на какой-либо одной динамике.
Поскольку добиться альфа-активности очень сложно, мы бы поставили высокую планку для оценки любой альфа-стратегии и глубоко изучили бы ее показатели и процесс. Вот несколько характеристик, на которые мы бы обратили внимание, чтобы определить, насколько надежна альфа-стратегия.
• Является ли источник альфа-фактора логичным и проверенным на стрессоустойчивость во времени и разных странах?
• Предвзятость и надежность: в каких условиях альфа работает хорошо? В каких условиях она работает плохо? Отделена ли истинная альфа от того, что можно дешево получить в качестве пассивных инвестиций (т. е. от беты)?
• Продолжительность и богатство послужного списка: был ли этот источник альфы протестирован в различных сложных экономических и рыночных условиях?
• Правдоподобность: поток прибыли, который выглядит неправдоподобно хорошим, может на самом деле оказаться не соответствующим действительности.
• Качество мышления: отдавайте предпочтение источникам альфа-доходов, отражающим глубокое понимание инвестиций – они, вероятно, будут генерировать уникальные идеи в будущем.
• Прозрачность и последовательность инвестиционного процесса.
Это не означает, что не следует рассматривать вопросы, связанные с ESG, как один из потенциальных источников альфы. Мы занимаемся альфа-практиками уже более 35 лет и первыми подчеркнем ту благотворную роль, которую альфа может играть в портфеле. И, как уже упоминалось, мы включаем многие темы, связанные с ESG, в наш процесс инвестиционных исследований. Но, как практикующие альфа-специалисты, мы также не понаслышке знаем, как это сложно и, следовательно, как важно тщательно оценить альфа-стратегию перед инвестированием.
Важные дополнения и другая информация
Данная глава была подготовлена исключительно в информационных целях и не является ни предложением о покупке или продаже, ни попыткой подтолкнуть читателя к принятию предложения о покупке или продаже какой-либо ценной бумаги или об участии в какой-либо торговой стратегии. В будущем компания Bridgewater может предложить фонд или торговую стратегию, которая будет следовать инвестиционной стратегии, аналогичной представленному здесь имитационному портфелю. Любое такое предложение будет осуществляться в соответствии с окончательным меморандумом о предложении, включающим условия и риски инвестирования с Bridgewater в соответствующий фонд, как и другую существенную информацию, не содержащуюся в настоящем документе и полностью заменяющую данную информацию. Инвесторы не должны рассматривать содержание данной главы как юридическую, налоговую, бухгалтерскую, инвестиционную или иную консультацию.
Инвестиции в любой фонд или стратегию Bridgewater сопряжены со значительными рисками, и нет никаких гарантий, что любой фонд или стратегия достигнет своей инвестиционной цели или каких-либо целей или что инвесторы получат свою прибыль. Инвестиции в любой фонд или стратегию Bridgewater подходят только для искушенных инвесторов и требуют финансовых возможностей и готовности принять высокие риски, присущие таким инвестициям (включая риск потери всех инвестиций) на неопределенный период времени.
Любые прогнозные заявления, содержащиеся в настоящем документе, отражают текущие суждения и предположения компании Bridgewater, которые могут измениться в будущем, и компания Bridgewater не обязана обновлять или изменять такие прогнозные заявления.
Любые таблицы, графики или диаграммы, относящиеся к производительности, гипотетической или смоделированной, включенные в данную главу, предназначены только для иллюстрации производительности индексов, стратегий или конкретных счетов за указанные исторические периоды. При создании таких таблиц, графиков и диаграмм Bridgewater может использовать предположения о торговле, позициях, транзакционных издержках, оценках влияния на рынок и преимуществах ретроспективы. Например, оценки стоимости сделок, используемые при моделировании, основаны на исторических измеренных затратах и/или смоделированных затратах, а атрибуция вытекает из процесса отнесения позиций, занимаемых в определенный момент времени, к конкретным рыночным взглядам и по своей сути является неточной. Такие таблицы, графики и диаграммы не предназначены для прогнозирования будущих показателей и не должны использоваться в качестве основы для принятия какого-либо инвестиционного решения. Компания Bridgewater не обязана обновлять или изменять такие таблицы, графики и диаграммы.
Материалы, содержащиеся в настоящем документе, могут продемонстрировать потенциал для получения привлекательных доходов; однако они также связаны с соответствующей высокой степенью риска. Целевые показатели, математически обоснованные или теоретические, считаются гипотетическими и подвержены неотъемлемым ограничениям, таким как влияние сопутствующих экономических или геополитических элементов, сил природы, войны и других факторов, не учтенных в анализе, например, отсутствия ликвидности. Нет никаких гарантий того, что целевые показатели любого фонда или стратегии, указанные в настоящем документе, могут быть или будут достигнуты.
В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из публичных, частных и внутренних источников, включая данные фактических сделок Bridgewater. Никакая информация, связанная с фондом или стратегией, которую может предоставить Bridgewater, не предназначена для формирования основы для принятия инвестиционного решения в отношении активов пенсионного плана.
В некоторых случаях суммы и проценты в данной главе являются приблизительными и были округлены. Заявления в данной главе сделаны по состоянию на указанную дату, если не обозначено иное. Текст данной главы ни при каких обстоятельствах не создает предположения, что информация, содержащаяся в ней, верна по состоянию на любое время после этой даты. Компания Bridgewater не обязана информировать получателей данной главы, если содержащаяся в ней информация устаревает, удаляется, модифицируется или изменяется. (©2020 Bridgewater Associates, LP. Все права защищены.)
Раскрытие информации о сбалансированном портфеле, ориентированном на SDG
Сбалансированный портфель, ориентированный на SDGs, не является имитацией продукта стратегии ESG All Weather и не предлагается для инвестирования. Это пример инвестиционного профиля имитации стратегии All Weather, не включающей корпоративные кредиты, долговые обязательства развивающихся рынков или ископаемые виды топлива (нефть, природный газ).
Все перечисленные показатели имитации сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, основаны на смоделированных, гипотетических показателях, а не на показателях какой-либо стратегии Bridgewater. Стратегии Bridgewater по выбору инвестиций и торговле являются систематическими и основанными на правилах. Однако они не являются полностью автоматизированными и включают в себя человеческий вклад. В результате доходность, проверенная на практике, основана на предположениях о том, как Bridgewater реализовала бы такую стратегию, если бы она существовала в то время. Эти предположения направлены на приблизительную реализацию такой стратегии, но по своей сути являются спекулятивными.
Имитационные показатели для моделирования сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, были получены путем применения текущих инвестиционных систем Bridgewater и логики построения портфеля к исторической доходности на рынках, выбранных для моделирования портфеля. Список использованных рынков приведен ниже. Мы используем фактическую рыночную доходность, когда она доступна, в качестве исходных данных для нашей гипотетической доходности, а в остальных случаях используем собственные оценки Bridgewater Associates, основанные на других данных и нашем фундаментальном понимании классов активов. В ряде случаев рыночные данные по риску, который в противном случае существовал бы в моделировании, могут быть опущены, если соответствующие данные недоступны, считаются ненадежными, несущественными или учитываются с помощью прокси. Прокси – это существующие активы, по которым имеются данные и которые, по мнению Bridgewater, приблизительно соответствуют доходности несуществующего актива или такого, по которому нет надежных данных. Примерами пропущенных рынков или рынков, учитываемых с помощью прокси, являются, в частности, некоторые товарные рынки. Соотношение и весовые коэффициенты рынков, используемых для имитации сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, могут быть изменены в будущем.
Моделирование сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, включает периодические корректировки, вносимые в желаемое стратегическое распределение активов и уровень риска сбалансированного портфеля в соответствии с систематическим процессом стратегического управления Bridgewater. Такое управление основано на систематическом процессе, который оценивает, находятся ли под угрозой предположения, лежащие в основе сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs (что активы будут превосходить наличные средства и что активы могут быть разумно сбалансированы друг с другом), и постоянно корректирует или снижает риски соответствующим образом. Когда это применимо, доходность имитации сбалансированного портфеля отражает корректировки, основанные на этом систематическом процессе стратегического управления.
Моделируемая доходность активов подвержена значительной неопределенности и потенциальным ошибкам, так как не может быть известно, как активы вели бы себя в отсутствие фактической доходности. Имитация сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, является приближением к тому, каким, по нашему мнению, должен быть процесс реализации, но не точной его копией, и может иметь отличия, включая, помимо прочего, точное сочетание используемых рынков и применяемые к ним весовые коэффициенты. Ожидается, что имитационные показатели будут периодически меняться в зависимости от уточнений нашей методологии моделирования (включая добавление/удаление классов активов) и базовых рыночных данных. Нет гарантии, что предыдущие результаты не будут существенно отличаться. Будущие изменения в стратегии могут кардинально изменить предыдущие смоделированные доходы, чтобы точно отразить изменения во времени.
Расходы по сделкам и обслуживанию учитываются и являются оценками, основанными на исторических измеренных расходах и/или смоделированных расходах. Доходность показана до вычета комиссионных, поскольку компания Bridgewater еще не разработала график комиссионных для моделирования сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs. Комиссионные за инвестиционное консультирование описаны в части 2A документа ADV компании Bridgewater. Показатели эффективности до вычета комиссий (I) не включают вычет комиссий за управление и другие операционные расходы («комиссии и расходы») и (II) включают реинвестирование процентов, прибылей и убытков. Включение комиссий и расходов приведет к снижению показателей. Нет никаких гарантий относительно способности стратегии сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, демонстрировать абсолютную доходность или относительную доходность по отношению к любому рынку в будущем, во время не представленных рыночных событий или во время рыночных событий, которые произойдут в будущем. Рыночные условия и события значительно варьируются, непредсказуемы и могут иметь непредвиденные последствия, приводящие к существенно неблагоприятным результатам.
Рынки, включенные в имитационную модель сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGS
Моделирование сбалансированного портфеля, ориентированного на SDGs, включает доходность следующих рынков: глобальные номинальные процентные ставки, глобальные облигации, привязанные к инфляции, сырьевые товары, а также акции развитых и развивающихся рынков, отобранные на основе их соответствия Целям устойчивого развития ООН.