Императив устойчивого инвестирования для владельцев активов[143]Герман Бриль[144]
Введение: ценность денег меняется
Устойчивое инвестирование постепенно становится мейнстримом. Впервые появившись в 1980-х гг. благодаря усилиям профсоюзов, церквей и фондов по продвижению изменений, основанных на ценностях и социальной ответственности, сейчас оно достигает зрелости в масштабах мировой финансовой системы. МВФ посвятил целую главу своего Отчета о глобальной финансовой стабильности за 2019 г. устойчивому финансированию, включив в него экологические, социальные и управленческие (ESG) аспекты с акцентом на критическое влияние изменения климата на макроэкономические соображения. Однако, несмотря на эволюцию от социально ответственного к устойчивому инвестированию, в этой области отсутствуют четкие определения и таксономия, а также не хватает согласованных стандартов отчетности и измерения. Это серьезно влияет на готовность владельцев активов внедрять практику устойчивого инвестирования в свои инвестиционные мандаты и операции.
Для успешного продвижения устойчивого инвестирования потребуется, чтобы лидеры отрасли владельцев активов преодолели путаницу и неопределенность в этой области, сосредоточившись на сложных организационных проблемах внедрения подходов устойчивого инвестирования. Инвестиционное сообщество обязано обеспечить понимание и стимулировать дебаты вокруг растущей важности устойчивого инвестирования. Если не принимать во внимание политиков, именно сообщества инвесторов могут найти ключ к достижению этой цели.
Понимание владельцев активов и их значимости в обществе требует изменения парадигмы, выходящего далеко за рамки узко определенного подхода к ESG. Такое изменение должно быть направлено на то, как владельцы активов могут применять практику устойчивого инвестирования во всех аспектах своего инвестиционного мандата, убеждений и стратегии, технологий, корпоративных культурных аспектов и управления изменениями. Более того, такие фундаментальные перемены должны продемонстрировать, что целостный подход к пониманию устойчивого инвестирования, пусть и сложный, является целесообразным и необходимым, а наградой станут более стабильные и долговременные результаты инвестирования. Внедрение практики устойчивого инвестирования в рамках всего портфеля, конечно, требует лидерства, чувства неотложности и интенсивного диалога со всеми заинтересованными сторонами для обеспечения наилучших долгосрочных финансовых, экологических и социальных результатов. В совокупности владельцы активов обладают огромным потенциалом для развития практики устойчивого инвестирования. Принятие этого континуума практического мышления предоставляет уникальную возможность и открывает путь к новым горизонтам для наших самых надежных институтов и распорядителей капитала, чтобы подготовиться к неизбежным реалиям инвестиционного ландшафта завтрашнего дня.
Краткое описание владельцев активов и их значимость
Владельцы активов, включая пенсионные, суверенные фонды, эндаументы, взаимные и страховые фонды, в совокупности управляют активами на сумму $131 трлн по всему миру (Willis Towers Watson, 2019). В широком смысле их можно определить по трем ключевым характеристикам. Во-первых, это попечители[145] (или советы директоров), работающие непосредственно на определенную группу бенефициаров в фидуциарном качестве в рамках соглашения о делегированной ответственности. Во-вторых, они связаны со спонсором[146] и построены как некоммерческая организация в соответствии с неявной общественной лицензией на деятельность. В-третьих, они созданы специально, чтобы приносить бенефициарам конкретные результаты в форме финансового обещания, основанного на повторяющемся потоке взносов и инвестиционных доходов. Пенсионные фонды являются значимыми игроками среди владельцев активов: в наиболее развитых странах соотношение активов к ВВП составляет две трети. Задача пенсионных фондов – обеспечение финансового будущего миллионов активных участников и пенсионеров; они представляют собой демократизацию финансов в действии и обладают наибольшим потенциалом для оказания положительного влияния на процветающее общество.
Универсальный владелец активов играет уникальную роль в развитии устойчивого инвестирования
Истоки коллективных сберегательных механизмов лежат в кооперативах и системах взаимного страхования – организациях людей, имеющих одинаковые потребности (они разделяют актуарный риск, выигрывают от масштаба, низких затрат и т. д.). Взаимные компании уникальны, поскольку они были созданы для удовлетворения потребностей участников в страховании без необходимости удовлетворять также инвестиционные потребности акционеров. В центре внимания такой компании находится член общества. Истоки взаимной компании – небольшие местные кооперативы, группы, действующие сообща ради общей или взаимной выгоды для укрепления своей финансовой безопасности – целенаправленно построенные на устойчивых принципах, порожденных потребностями выживания. В современном мире эти местные членские организации в форме пенсионных планов с установленными выплатами превратились в глобальные финансовые суперсилы, такие как ABP из Нидерландов, которая управляет активами на сумму около $460 млрд и насчитывает 3 млн пенсионеров и активных участников. Эти мегафинансовые учреждения можно отнести к категории универсальных владельцев активов. Универсальный владелец активов – это, по словам Урвина:
«Крупное учреждение, осуществляющее долгосрочные инвестиции в широко диверсифицированные пакеты акций в различных отраслях и классах активов и адаптирующее свою инвестиционную стратегию к этим обстоятельствам. Для универсальных собственников общие экономические показатели будут влиять на будущую стоимость их портфелей больше, чем показатели отдельных компаний или секторов. Это предполагает, что универсальные собственники будут поддерживать цели устойчивого роста и хорошо функционирующих финансовых рынков. Универсальный собственник также будет рассматривать эти цели комплексно и искать пути снижения внешних эффектов на уровне компании, приводящих к потерям эффективности в масштабах всей экономики».
(Urwin, R. "Pension Funds as Universal Owners: Opportunity Beckons and Leadership Calls", 2011)
Логика этой классификации здравая. И все же она содержит фундаментальный парадокс: местные взаимные объединения могут создавать глобальные социально-экономические последствия, основываясь на своих (локальных) убеждениях и предпочтениях, сформированных историей и культурным контекстом общественного влияния в стране происхождения. Шонмакер и Шрамад в своей работе (Schoenmaker et al., 2019), ссылаясь на исследование Ляна и Реннебоога (Liang et al., 2017), обнаружили, что правовое происхождение – интерпретируемое как системы социального контроля экономической жизни – помогает объяснить межстрановые различия в деятельности компаний в области ESG. Показатели ESG выше там, где действует гражданское право, чем в странах общего права. Эти более высокие показатели ESG отражают социальные предпочтения в отношении хорошего корпоративного поведения и ориентации на заинтересованные стороны. Такие социальные предпочтения в большей степени заложены в механизмах, основанных на правилах, ограничивающих поведение компании ex ante[147] и более распространены в странах с гражданским правом. Напротив, механизмы судебного урегулирования ex post[148] более важны в странах общего права. Традиция общего права подчеркивает главенство акционера и ориентированную на частный рынок стратегию социального контроля; возможно, из-за этого акцента она также менее ориентирована на заинтересованные стороны. Это говорит о том, что выяснение предпочтений членов и других заинтересованных сторон в отношении устойчивости с целью повышения прозрачности имеет решающее значение для обеспечения подотчетности и укрепления лицензии на деятельность владельцев глобальных активов.
Пока национальные государства согласуют свои действия с глобальными финансовыми рынками и поддерживают их – а большинство из них бессильны изменить эту реальность, – владельцы активов, и в частности пенсионные фонды, будут оказывать огромное влияние на достижение устойчивых результатов, преследуя свои собственные финансовые интересы. Это соответствует продвижению более процветающих обществ. Но что такое процветание? Какова роль рынка? И почему мы можем утверждать, что они присущи капитализму?
Капитализм – сложная эволюционирующая система
Ханауэр и Бейнхокер (Hanauer et al., 2014) утверждают, что капитализм лучше всего понимать как эволюционирующую систему, постоянно создающую и отбирающую новые решения для разрешения возникающих проблем. Некоторые решения «лучше» других, и наиболее приспособленные выживают и распространяются, тогда как неприспособленные увядают. Компании сталкиваются не только с разрушительной конкуренцией, но и с непредсказуемостью, нелинейностью и круговыми причинно-следственными связями в мире VUCA, и все это увеличивает сложность. Прочность и устойчивость – первые линии обороны. Кроме того, компаниям необходимо разрабатывать стратегии преодоления, такие как адаптация, инновации, смягчение последствий и сотрудничество. Это коллективные факторы выживания и, по сути, параметры постоянно меняющегося капитализма. Основными движущими силами этого непростого процесса являются:
• создание долгосрочной экономической ценности на основе идеи, решающей проблему («предпринимательство»);
• избежание рисков, способных поставить под угрозу долгосрочную экономическую ценность («управление рисками»);
• убеждение в том, что внешние эффекты не могут быть бесплатными («планетарные границы»);
• вера в то, что устойчивость, адаптация (инновации и технологии) и сотрудничество способствуют выживанию и прогрессу («капитализм»); и
• основа процветающего бизнеса и накопления решений человеческих проблем («гуманизм»).
Экономист Йозеф Шумпетер назвал этот эволюционный процесс «созидательным разрушением» и подчеркнул важность рискованных действий предпринимателей (поддерживаемых инвесторами) и необходимость практических экспериментов для эволюции. Понимание процветания как последовательности действий, а капитализма как эволюционной системы решения проблем объясняет, почему его можно считать самой эффективной социальной технологией, когда-либо разработанной для создания растущего уровня жизни (Hanauer et al., 2014). Тем не менее возможен и обратный исход, как отметил Нил Фергюсон в интервью McKinsey Quarterly:
«Капитализм, как обычно, переживает кризис. Созидательное разрушение причиняет боль и порождает проигравших. Это нормальное положение вещей, и мы не должны удивляться происходящему. Всегда будут люди, оспаривающие легитимность системы».
(McKinsey Quarterly. "Don't be the villain': Niall Ferguson looks forward and back at capitalism in crisis", 2019)
Капитализм не может работать без хорошо функционирующих правительств, которые разрабатывают правила для внедрения инноваций, расширения возможностей рынков, обеспечения конкуренции и решения социальных проблем.
Что это означает для владельцев активов? По мнению Портера, Серафейма и Крамера (Porter et al., 2019), когда инвесторы игнорируют свою социальную ответственность и не признают мощную связь между стратегией компании, социальными целями и экономической стоимостью, они подрывают влияние и легитимность капитализма как средства развития общества. Неудивительно, что многие потеряли веру в капитализм. Когда экономическое неравенство растет, а социальные нужды как никогда велики, игнорирование синергии между корпоративным успехом и социальным прогрессом подстегивает критиков и ставит будущее капитализма под угрозу.
Портер, Серафейм и Крамер задаются вопросом: как нам снова объединить инвесторов и общество? Инвестирование в компании, вносящие прибыльный вклад в социальный прогресс, и изъятие капитала из тех, кто этого не делает, создаст добродетельный цикл, где повышение благосостояния клиентов, сотрудников и сообществ будет способствовать будущему росту и расширению возможностей для большего числа граждан. Авторы утверждают – соглашаясь в этом с Ханауэром и Бейнхокером (Hanauer et al., 2014), – что социальная потребность может быть удовлетворена с помощью прибыльной бизнес-модели. Так к решению социальных проблем подключается магия капитализма. Ответы на многие глубоко укоренившиеся общественные проблемы, с которыми мы сталкиваемся, становятся самодостаточными и масштабируемыми. Однако серьезный изъян в этих логических рассуждениях заключается в том, что многие представители инвестиционного сообщества отошли от фундаментального инвестирования и его мощной социальной цели, рассматривая стратегии, управляемые алгоритмами, и торговлю на движениях рынка как самоцель, освещающую подводные камни краткосрочного подхода. При этом теряется связь между капиталовложениями и социальными улучшениями.
Пересмотренный взгляд на капитализм предполагает, что ценность денег может быть катализатором перемен. Это подтверждает предпосылку о том, что универсальный владелец активов, а точнее, совокупность владельцев активов, должны стать лидерами в превращении в устойчивых инвесторов – чтобы преследовать свои собственные интересы и обеспечить капиталистическую поддержку более устойчивых и процветающих обществ, подкрепленную эффективной политикой государственных учреждений и регулирующих органов.
Это целостное мировоззрение расходится с воззрениями стандартной экономической мысли и традиционной теории финансов. Более того, отстаивание такого мировоззрения в международном контексте растущего общественного недовольства и племенной политики – задача чрезвычайно сложная. Но, с другой стороны, этот контекст может также предоставить уникальную возможность: никогда нельзя пускать кризис на самотек.
Мы видели, что устойчивое инвестирование может считаться обязательным для владельцев активов. Но как это реализовать на практике? Существует множество проблем. В следующем разделе мы обсудим, как владельцы активов могут эволюционировать, чтобы стать устойчивыми инвесторами. Затем мы рассмотрим важную роль технологий и альтернативных данных. Наконец, успешный переход зависит от управления изменениями и корпоративной культуры, о чем будет сказано далее.
Что нужно сделать, чтобы стать устойчивым инвестором?
Если коротко: больше, чем можно себе представить. Этот раздел мы начнем с описания важности управления и эффективных советов директоров. Это, в свою очередь, тесно связано с фидуциарной обязанностью, определяющей правовые границы для советов директоров (и попечителей). Затем мы обсудим цели организаций, их миссии и видение, а также то, как в них можно интегрировать устойчивое инвестирование. Далее мы рассмотрим, как формулируются инвестиционные убеждения и стратегия, и наконец – негативный отбор, дивестирование и необходимость перспективной климатической стратегии.
Надлежащее управление и эффективные советы директоров имеют решающее значение для успеха
Влияние надлежащего управления на инвестиции и их эффективность невозможно недооценить. Естественно, что именно в стилях управления мы можем обнаружить наибольший (неиспользованный) потенциал владельца активов для постановки устойчивых инвестиционных целей. Надлежащему управлению в пенсионных фондах способствуют несколько ключевых факторов, в их числе соответствующие структуры управления; четко определенные обязанности, политики и процедуры; подходящие процессы выбора и работы начальствующих органов и управляющих организаций. Неудивительно, что надлежащее управление требует руководства со стороны профессионалов, обладающих опытом и честностью, необходимыми для определения направления деятельности фонда и противостояния давлению со стороны многочисленных заинтересованных сторон (Rajkumar et al., 2011). Если совет управляющих задает устойчивые инвестиционные цели в соответствии с политикой организации, то его руководители наделяются большими полномочиями для их реализации и достижения оптимальных результатов.
Основная роль совета пенсионного фонда заключается в определении его целей, разработке политики, организации инвестиционного процесса, а также в мониторинге и калибровке решений для адаптации к любым меняющимся обстоятельствам. Эффективный совет директоров оказывает положительное влияние на долгосрочные результаты и, таким образом, на лицензию фонда на осуществление деятельности. Совету директоров отводится важная, но сложная роль фидуциария – действовать в интересах участников фонда. Это включает формулирование заявления об инвестиционной политике (IPS), описывающего управление, стратегию, управление рисками, метрики и цели, а также отчетность перед заинтересованными сторонами, часто в условиях жесткого регулирования. При определении IPS совет директоров оказывается слугой многих господ: он должен удовлетворять требованиям и целям спонсора, иногда неясным предпочтениям участников и бенефициаров, а также политической и нормативной среде. В силу своего размера и влияния владельцы активов подвержены репутационному риску и меняющимся нормам общества, а иногда оказываются под давлением групп особых интересов (НПО) или политическим прессингом. Несомненно, они должны действовать как благоразумный фидуциарий, руководствуясь принципом «не навреди». Это нелегкая задача для среднего попечителя, часто непрофессионала, работающего неполный день и без вознаграждения (как, например, неисполнительные члены совета директоров, представляющие различные избирательные группы), окруженного юристами и профессиональными инвестиционными консультантами из частного сектора, которые сами не всегда придерживаются этого принципа, и, конечно, действующего в сложной правовой и нормативной среде.
Как совет директоров может включить в свою повестку дня систему устойчивого инвестирования? Импульс к этому может исходить от спонсоров, участников, консультантов, регулирующих органов, НПО, инвестиционных менеджеров, коллег по отрасли или – в идеале – от хорошо информированного руководства самого совета директоров.
Отчасти проблема заключается в определении. До сих пор понятие «устойчивое инвестирование» было довольно расплывчатым. Действительно, индустрия финансовых услуг породила множество терминов, способных скорее запутать, чем прояснить объекты и результаты инвестиций в той мере, в какой они относятся к устойчивым инвестициям. МВФ в своем Обзоре глобальной финансовой стабильности в октябре 2019 г. признал отсутствие ясности препятствием, рекомендовав «стандартизировать терминологию ESG-инвестиций… [для] поддержки развития рынка, решения проблем "зеленого камуфляжа" и снижения репутационного риска». Институт международных финансов (IIF, 2019) создал рабочую группу по упрощению терминологии устойчивого инвестирования, предложив для обсуждения три категории: «исключение», «включение» и «воздействие» (см. приложение к главе 17 с перечнем предлагаемых стандартизированных терминов).
Хотя обеспечение включения устойчивого инвестирования в повестку дня – это первый шаг, четкое определение этого понятия не менее важно – и не менее сложно. Однако для совета директоров именно понимание своей роли и обязанностей является решающим в успешном внедрении.
Фидуциарная ответственность – познай самого себя
Советы директоров обязаны действовать в интересах своих бенефициаров в соответствии с фидуциарной обязанностью. Взаимодействие этого правового принципа с предлагаемой политикой устойчивого инвестирования является источником оживленных дебатов в индустрии пенсионных фондов. Фидуциарные обязанности существуют для того, чтобы те, кто управляет чужими деньгами, действовали в интересах своих бенефициаров, а не служили своим собственным. Таким образом, определение фидуциарных обязанностей имеет глубокие последствия. Некоторые институциональные инвесторы ранее считали, что вопросы ESG не имеют отношения к стоимости портфеля и потому не соответствуют их фидуциарным обязанностям. Это мнение больше не поддерживается. В 2015 г. бывший вице-президент США Эл Гор представил программу «Фидуциарный долг в XXI веке», последняя часть которой, опубликованная в октябре 2019 г., подтвердила, что фидуциарный долг обязывает включать вопросы ESG в инвестиционный анализ и процессы принятия решений. Инвесторы, не учитывающие вопросы ESG, не только не выполняют свой фидуциарный долг, но и с большей вероятностью могут стать объектом будущих юридических препятствий.
Конечно, с точки зрения здравого смысла все существенные факторы, потенциально влияющие на доходность инвестиций, должны быть учтены в инвестиционных решениях. Однако законодательная и правовая проблема заключается в том, как правильно определить такие меры, не включив в них все наиболее спорные политические цели, на которых настаивают НПО. Одним из положительных моментов является то, что рейтинговые агентства теперь включают в свои рейтинги соображения ESG, в том числе аналитику для оценки многочисленных рисков, грозящих возникнуть в результате изменения климата. Уже одно это, возможно, демонстрирует, насколько вопросы ESG переплелись с основными финансовыми принципами. Для пенсионных фондов целью является интеграция устойчивого инвестирования путем учета существенных факторов ESG при полном соблюдении их фидуциарной ответственности за достижение долгосрочных инвестиционных целей.
Понимание важности управления и эффективного совета директоров для осуществления необходимых изменений является непременным условием перехода владельцев активов на более оптимальную основу. Интеграция концепции устойчивого инвестирования в наше понимание фидуциарного долга неизбежно влияет на цели владельца активов.
Высшая цель: миссия и видение определяют инвестиционный мандат
Глубокое понимание цели организации определяет роль владельца активов в обществе. Оно отвечает на вопрос о том, почему владельцы активов играют важнейшую роль в развитии устойчивого инвестирования, о чем говорилось во введении.
Выполнение финансовых обещаний, данных владельцам активов, и, соответственно, гарантия финансовой безопасности бенефициаров – социальное благо. Для этого, как мы видели, доверительные собственники должны учитывать существенные соображения ESG при инвестировании и размещении активов. Однако остается вопрос: какую роль играют ценности и этика для владельцев активов? Должны ли они заботиться о процветании общества или просто быть долгосрочными машинами по производству денег? Кто они – те, кто принимает будущее, или те, кто создает будущее?
В этой главе мы исходим из того, что сегодняшние сберегатели – это завтрашние пенсионеры; все они стремятся к финансовой безопасности и процветанию общества. Однако в наши дни коллективное благополучие и выживание зависят от поддержания не только физического и финансового капитала, но и природного, человеческого и социального. Эта концептуальная основа была сформулирована на глобальном уровне и согласована ООН с принятием Целей устойчивого развития в сентябре 2015 г. Впоследствии, после того как в декабре 2015 г. в Париже на Конференции по изменению климата был достигнут консенсус о глобальном климатическом соглашении, мировые лидеры подтвердили свою приверженность нашему благополучию, взяв на себя обязательство не допустить повышения средней глобальной температуры более чем на 2 ℃ по сравнению с доиндустриальным уровнем.
Пенсионные фонды, ключевые игроки в финансовой демократизации, могут – и должны – быть создателями будущего просто в силу того, что положительные финансовые и общественные результаты являются центральным элементом их фидуциарной ответственности.
Для спонсора, совета директоров и пользователей пенсионных планов крайне важно обсудить свои цели. Но это обсуждение не является простым. Хотя оно неизбежно тесно переплетено с фидуциарной ответственностью и инвестиционными убеждениями, охватывающими стандартную финансовую теорию и неоклассическую экономическую мысль, что только усложняет ситуацию, дебаты о целях все больше и больше сливаются с вопросами «политической экономии»[149]. Это дает зеленый свет сложным, часто противоречивым, порой иррациональным взглядам. Некогда здравая, центристская дискуссия позволила превратить себя в поле политической битвы. Это только усугубилось за годы, прошедшие после глобального финансового кризиса 2008 г. и последовавших за ним спасений «Уолл-стрит». Простые люди оказались – и в некоторых местах остаются – разочарованы. Культурные, финансовые, образовательные и политические различия между сельскими и городскими общинами очень велики. Несмотря на многочисленные экономические и технологические достижения, которые привели к росту ВВП и снижению безработицы, динамика рынка также спровоцировала усиление неравенства, и общеизвестно, что американская мечта доступна лишь немногим счастливчикам. Отсюда и политическая реакция с обеих сторон.
Эти экономические и социальные проблемы должны быть изучены советами директоров при определении целей, миссии и видения организации. Лидерство совета определяется способностью решать эти вопросы в контексте своих фидуциарных обязанностей. Лидерство требует определения принципов, четких каналов коммуникации, умения наводить мосты и способствовать консенсусу, чтобы определить путь к более высоким общественным и экологическим результатам. Учитывая, что пенсионные фонды, в первую очередь, являются коллективными средствами сбережения для работников «генерального направления», они могут играть важную роль в создании более справедливого общества и пригодной для жизни планеты, действуя при этом в своих финансовых интересах.
Четкая цель помогает владельцам активов сформировать принципы своих инвестиционных убеждений и стратегии, как мы увидим в следующем разделе. Эти принципы являются важным шагом на пути к внедрению устойчивого инвестирования. Они требуют обоснованного, реального взгляда на финансовые рынки, на роль ESG-скрининга, а также на проблему дивестирования и разработки перспективных решений, основанных на изменении климата, для институциональных инвестиционных стратегий.
Инвестиционные убеждения и стратегия – в глазах смотрящего
Согласно работе Кудейка, Слагера и ван Дама (Koedijk et al., 2019), инвестиционные убеждения являются эффективным руководством для советов директоров или инвестиционных комитетов при осуществлении инвестиций. Убеждения могут направлять и дисциплинировать решения. Хороший набор убеждений должен быть прочно укоренен в теории, практике и опыте, и некоторые из них имеют более надежное фактическое обоснование, нежели другие. В любом случае, убеждения определяют выбор на годы вперед. Эффективный подход к устойчивому инвестированию должен опираться на убеждение, что портфели, интегрировавшие существенные показатели ESG в процесс принятия инвестиционных решений и поддерживающие их с помощью стратегии активного участия (управления), могут обеспечить доходность, превосходящую доходность обычных портфелей, при более низком риске в долгосрочной перспективе. Низкий уровень риска имеет решающее значение, поскольку инвестирование – это не только получение максимальной прибыли, но и избежание крупных потерь. Сила консолидации доходов резко возрастает, если уменьшается вероятность неожиданностей.
Инвестиционное убеждение не является точной наукой. Это социальная конструкция, основанная на истории, теории финансов, статистических моделях, здравых суждениях и опыте. Она не статична и со временем изменяется, базируясь на новых и развивающихся научных и практических знаниях. В следующем разделе будет дан критический обзор современной экономики.
Становление: из homo economicus в homo pancasilaus[150]
Доминирование традиционного управленческого и инвестиционного мышления homo economicus было очень линейным и часто упрощенным, основанным на неоклассической экономической идеологии, чрезмерно полагающейся на математику и гауссовы модели, строившиеся на нереалистичных рациональных предположениях. В основе современной макроэкономики лежит та же иллюзия, что неопределенность может быть ограничена математическим манипулированием известными вероятностями. Чтобы понять и пережить бумы и спады, требуется иной подход к осмыслению неопределенности (King et al., 2016).
Опора на такой подход сохранилась потому, что большинство специалистов по инвестициям были обучены, как и хорошие неоклассические экономисты, верить в модель рационального «экономического человека». Стандартная экономика, которую преподают во всех ведущих университетах, помещает человеческое познание и мотивацию в «черный ящик», используя модели, предполагающие, что люди рассматривают все возможные затраты и выгоды с точки зрения собственных интересов, а затем принимают продуманное и рациональное решение. Эта школа мышления игнорирует психологическое и социальное влияние на поведение. Люди не являются расчетливыми автоматами, как объясняет Яннис Пападогианнис в своей книге «Взлет и падение Homo Economicus: Миф о рациональном человеке и хаотичная реальность» (Papadogiannis, 2014). Скорее, люди являются податливыми и эмоциональными субъектами: на принятие ими решений влияют контекстуальные сигналы, местные социальные сети, нормы и общие ментальные модели. Несмотря на неизменную неспособность моделей экономического прогнозирования к точному предсказанию, существует устойчивая вера в наличие, если только мы сможем ее найти, «модели» экономики, которая будет давать верные прогнозы (King, 2016). Глобальный финансовый кризис показал ошибочность традиционных теорий экономического мышления, а его последствия возродили интерес к гетеродоксальным школам экономической мысли, включая поведенческую, комплексную, эволюционную, экологическую и географическую. Первый шаг к тому, чтобы перевернуть ошибочную традиционную мудрость, – это посмотреть на мир вокруг себя. Увидеть мир таким, какой он есть, а не таким, каким его хотят видеть другие (Thaler, 2015).
Институт нового экономического мышления (INET) при Оксфордском университете был основан в 2012 г. после глобального финансового кризиса с целью продвижения инновационных, политически значимых экономических исследований, которые могли бы изучить различные экономические взгляды. Традиционная гипотеза эффективного рынка подвергается нападкам и рискует быть замененной основанными на фактах междисциплинарными подходами. Эндрю Ло, автор теории адаптивных рынков, пишет, что «рынки действительно выглядят эффективными при определенных обстоятельствах, а именно, когда у инвесторов есть шанс адаптироваться к существующим условиям ведения бизнеса и эти условия остаются относительно стабильными в течение длительного периода» (Lo, 2017, с. 3). Но, как мы уже говорили ранее в этой главе, мир VUCA в переходный период не является стабильным, и тот факт, что включение существенных соображений ESG в активное управление портфелем в качестве стандарта еще не стало мейнстримом, открывает новые возможности. В сочетании с активным участием или управлением, инвестиционные менеджеры благодаря включению соображений ESG имеют возможность создавать портфели с улучшенными профилями риска и доходности по сравнению с традиционно управляемыми или пассивными портфелями в долгосрочной перспективе.
Формулирование инвестиционных убеждений также требует обсуждения организационных ценностей (моральных, религиозных и этических) и целей как основы для исключения или (негативного) скрининга (например, активного избегания определенных инвестиций). Мы обсудим это более подробно в следующем разделе.
Отсеивать или не отсеивать – и дилемма ископаемого топлива
Должны ли владельцы активов исключать определенные инвестиции? Это еще одна сложная дискуссия, ставящая под сомнение не только фидуциарный долг, но и эффективность применения негативного отбора по моральным, этическим или ценностным соображениям.
Например, должны ли владельцы активов запрещать инвестиции в табачные компании или производителей оружия? Совсем недавно некоторые финансовые институты начали включать уголь – а в ряде случаев и все ископаемые виды топлива – в свой список исключений из-за их влияния на глобальные выбросы углерода. Часто это вызвано давлением со стороны НПО. Но, несмотря на такие действия, первоначальный эффект от исключения и отчуждения ограничен (Schoenmaker et al., 2019).
Решение об «исключении» зависит от многих факторов, включая лицензию на деятельность, ценности спонсора или бенефициаров, инвестиционные убеждения, активный или пассивный стиль инвестирования, социальные нормы и, в некоторых случаях, юридические или политические соображения. Это требует интенсивного диалога со всеми заинтересованными сторонами. Владельцы активов варьируют свой подход к исключениям и часто сочетают такую политику с политикой интеграции ESG, поддерживаемой активным взаимодействием. Наиболее спорной является дискуссия о полном выходе из ископаемого топлива. Однако отказ от инвестиций может быть разработан и более тонко.
Как показано в этой книге, климатический риск – самый большой системный риск, с которым сталкиваются владельцы активов. Финансовые риски, связанные с изменением климата, можно разделить на две широкие категории: (1) риски, связанные с эффективной политикой и другими государственными и частными усилиями по сдерживанию изменения климата (риск перехода или смягчения последствий, связанный с переходом к низкоуглеродному будущему); (2) риски, связанные с неспособностью эффективно решить проблему изменения климата (т. е. физический риск, сопряженный с адаптацией к высокоуглеродному будущему). Риск смягчения последствий – это цена успеха в борьбе с глобальным потеплением; физический риск – это цена неудачи (Citi, 2019).
Если взглянуть на текущую климатическую траекторию, то представляется вероятным, что владельцы активов сначала окажутся под финансовым воздействием физического риска – первое корпоративное банкротство (PG&E) было зафиксировано в 2019 г.[151] – и это станет катализатором перехода, как и связанного с ним риска. Тенденции часто нуждаются в кризисе, чтобы привлечь внимание людей. Это один из уроков истории: тенденции, если они развиваются десятилетиями, не обязательно приводят к большим политическим результатам; необходим какой-то катализатор (McKinsey Quarterly, 2019). К сожалению, людям, похоже, нужен быстро развивающийся кризис, чтобы изменять поведение, адаптироваться, смягчать последствия, внедрять инновации и сотрудничать, справляясь с бедой. Независимо от того, какой вид финансового риска стоит на первом месте, на владельцев активов негативно повлияют как переходные, так и физические риски, а потому они должны учитывать инвестиционные последствия этих рисков, чтобы сохранить накопленный пенсионный капитал и обеспечить стабильную доходность. В то время как в дебатах об устойчивом развитии доминируют технические дискуссии о внешних эффектах и разработке политики, реальная задача перехода заключается в развитии комплексного мышления и реализации эффективного управления переходом.
Миру необходимо перейти к декарбонизированной экономике к 2050 г., чтобы компенсировать влияние климатического риска на общество. Являются ли низкоуглеродные портфели решением для владельцев активов? Необязательно, поскольку изъятие из вашего портфеля акций компаний с высоким уровнем выбросов углерода и передача этих акций другим инвесторам вряд ли станет структурным решением. Это может привести к краткосрочным отрицательным последствиям и не предотвратит физический риск. Отрезвляющий вывод заключается в том, что каждая отдельная инвестиция должна основываться на анализе как «сверху вниз», так и «снизу вверх», а также на глубоком анализе существенности ESG. Это выходит далеко за рамки простого включения рейтинга ESG от провайдера. Эффективный подход требует разработки рамок для конкретных стратегий, которые дезагрегируют существенность в контексте финансового анализа, как объясняется в следующем разделе, посвященном технологиям и альтернативным данным.
Наиболее эффективный подход – инвестирование в сокращение выбросов для повышения прибыльности и особенно инвестирование в компании, которые отличаются значительными выбросами углерода, но уже начали путь к низкоуглеродной экономике. В недавней работе компании Entelligent (2018)[152] сделан вывод о том, что главные загрязнители с определенными и целенаправленными стратегиями климатического перехода представляют наибольшие возможности для глобального сокращения выбросов углерода. Наблюдение за тем, как они адаптируются как к переходному периоду, так и к физическим рискам, – ключ к разблокированию финансовых рынков и инноваций, необходимых для адаптации к экологическим угрозам. Сегодня компании, работающие над достижением целей по сокращению выбросов углерода, демонстрируют не просто отдельные примеры того, как они способствуют развитию инноваций, снижению затрат и увеличению прибыли, получая при этом долгосрочные конкурентные преимущества и обеспечивая свою будущую рентабельность. Взаимосвязь между сокращением выбросов углерода и корпоративными финансовыми показателями стала предметом обширного эмпирического исследования, и все данные свидетельствуют в пользу устойчивого инвестирования. Углерод-эффективные фирмы, как правило, являются «качественными» с точки зрения финансовых характеристик и корпоративного управления. Корпоративные социальные показатели также положительно связаны с будущими финансовыми показателями. Плохие экологические показатели отрицательно коррелируют со стоимостью нематериальных активов компаний (Entelligent, 2018).
Связь инвестиционных стратегий по смягчению последствий изменения климата с предыдущим анализом, в частности с концепцией капитализма как эволюционной системы, решающей проблемы, может помочь нам определить будущую пригодность компании в переходные периоды. Эта всеобъемлющая концептуальная схема стала основой для разработки так называемой стратегии «мягкого» отказа от инвестиций. Борьба с изменением климата требует декарбонизации всей экономики, чтобы не превысить пресловутые 2 ℃. Этот переход займет несколько десятилетий, что обусловлено, в частности, нахождением стран на разных этапах экономического развития; доступом к энергии тех, кто находится в основании пирамиды[153]; состоянием альтернативных решений и финансовых ресурсов; а также демографическими тенденциями.
Цель стратегии мягкого отказа от инвестиций – выявление победителей, т. е. компаний, которые стратегически готовятся и инвестируют в переходный период и понимают физический риск (агенты изменений в устойчивом развитии), в сравнении с возможными проигравшими – компаниями, игнорирующими эти долгосрочные системные изменения. Активный перевод внимания от инвестиций в проигравших (вплоть до полного игнорирования) в пользу победителей по сравнению с мировым рыночным уровнем – это рациональный и систематический способ справиться со сложностью риска перехода – нелинейного, многопериодного и неопределенного. Этот динамический подход к преодолению риска компенсирует непредсказуемость будущих климатических условий, но также учитывает спрос на инновации и прорывы в области чистых технологий. Стратегии преодоления особенно важны на финансовых рынках, поскольку являются связующим звеном между настоящим и будущим (King, 2016). Как инвестиционная стратегия по отношению к определенному сектору, это динамичная, гибкая альтернатива статичному подходу «жесткого отказа от участия». Она также может быть разработана как нейтральная к сектору стратегия с относительно низкой ошибкой отслеживания (мерой риска активного портфеля по сравнению с рынком).
Предполагаемые преимущества подхода жесткого отказа от акций могут быть заменены стратегией активного вовлечения и управления, способствующей постепенным изменениям. Подход «мягкого» отказа от инвестиций также в большей степени учитывает политические аспекты сегодняшнего давления на многосторонние отношения и рост племенного популизма. Стратегия мягкого перехода не наказывает развивающиеся рынки и не вызывает международной политической реакции; кроме того, она полностью соответствует фидуциарному долгу и цели владельца активов: он является долгосрочным инвестором, вкладывающим средства в компании с определенным профилем пригодности для будущего, который соответствует лучшей в своем классе стратегии устойчивого развития и, таким образом, обеспечивает большую вероятность долгосрочной прибыльности.
Изменение климата требует перспективного подхода
Будущее неопределенно по своей природе, и научные модели не могут его идеально предсказать. Поэтому моделирование изменения климата требует множества правдоподобных предположений и анализа сценариев для понимания возможных будущих состояний. Учитывая растущее число доказательств возрастания климатических рисков выживания человека, здоровья и функционирования нашего общества, инвесторам необходимо определить финансовые риски от изменения климата, уникальные для их портфеля, и создать свои собственные убеждения и стратегии для защиты активов. Инвесторам потребуются более совершенные системы для интеграции экономики энергетики, альтернативных климатических сценариев и традиционных финансовых данных при оценке доходности и рисков, связанных с изменением климата и сопутствующими преобразованиями в наших энергетических системах. Владельцам активов часто не хватает внутреннего опыта; им требуется стратегическое партнерство с ведущими поставщиками прогнозной климатической аналитики, чтобы усовершенствовать свой подход к устойчивому инвестированию или создать внутренние возможности. Активным стратегиям необходимы высокотехнологичные формы моделирования климата и энергетики для оценки способности компаний адаптироваться к различным сценариям выбросов углерода.
Необходимо различать перспективный климатический подход и традиционное применение ESG-анализа углеродного следа при построении портфелей мягкого отказа от инвестиций. Перспективный климатический подход объединяет экономику энергетики и альтернативные климатические сценарии с традиционными финансовыми данными для оценки доходности и рисков, связанных с (экстремальными) сценариями изменения климата. Этот подход позволяет получить прогнозный набор данных о риске на уровне компаний; при этом климатический прогноз строится на основе углеродных бюджетов, политических прогнозов, технологических трендов в сторону альтернативных источников энергии и прогнозируемых путей развития энергетики. Результатом является динамическая, ежеквартально корректируемая система оценки и ранжирования рисков на уровне ценных бумаг для интеграции в формирование портфеля. Этот подход дополняет традиционный анализ углеродного следа, который агрегирует выбросы на уровне заводов и косвенные выбросы из самостоятельно представленных данных по сферам 1 и 2[154] для измерения углеродного следа актива или всего портфеля. Эти два подхода позволят инвесторам оценить как воздействие компании на окружающую среду, так и влияние экологических изменений на саму компанию. Сила перспективного климатического подхода в том, что он использует серию баллов оценки климатических рисков (E-Score[155]) в глобальной основанной на данных модели для применения стандартов, используемых в прогнозной модели. Эта методология применяет прогнозы глобальных энергетических и климатических моделей для нескольких климатических сценариев и переводит эти прогнозы на уровень активов в качестве системы рекомендаций, которую можно проверить на эффективность с помощью обычных методов обратного тестирования.
Риск перехода, рассчитанный с помощью E-Score, является результатом макроэкономической реализации подверженности компании воздействию многочисленных климатических сценариев, отражающих текущие и будущие траектории энергетических переходов на уровне компании или активов. Это отличается от более традиционных подходов и практик ESG, использующих анализ риска углеродного следа ex-post, чтобы показать реализованный углеродный след компании/актива, что в свою очередь дает статичную картину, используемую для построения «низкоуглеродного» портфеля, обычно предназначенного для отслеживания заданного индекса акций.
Интеграция обоих подходов важна для оценки общей устойчивости актива. Анализ «углеродного следа» показывает, где находится актив на углеродном счетчике сегодня, в то время как перспективный климатический E-Score дает представление о том, в каком направлении движется актив, отслеживая траекторию его энергетического перехода.
Недавнее исследование Entelligent (Entelligent, 2018), посвященное инвестициям в климат, показывает, что, несмотря на ограниченность данных, доступных сегодня на рынке, компании с лучшим показателем E-Score имеют:
• более высокий экологический балл, обеспечивающий последовательный глобальный охват по сравнению с баллами, рассчитанными по традиционной, восходящей методологии ESG;
• более низкие прямые выбросы углерода;
• шансы стать экологическими корпоративными лидерами.
Интеграция перспективного климатического подхода с использованием показателей E-Score может помочь инвесторам оценить переходные риски от изменений климата и добиться большей климатической устойчивости в своих инвестиционных портфелях. Они также могут быть разработаны таким образом, чтобы превзойти индекс акций без отрицательного влияния на факторы риска.
После изложения важности инвестиционных убеждений в этом разделе становится ясно, что реализация стратегии устойчивого инвестирования требует динамичного подхода к решению проблемы инвестиционного климатического риска с помощью инновационных технологий, альтернативных данных и опыта.
Технологии и альтернативные данные меняют игру
Рассказанные истории впечатляют и запоминаются, но, как отмечает в своей книге Талер (Thaler, 2015), отдельный пример может служить лишь иллюстрацией. Чтобы действительно убедить скептиков, нам нужно изменить сам способ рассказа. Нам нужны данные. Много данных.
Инвестиционным менеджерам требуются новые технологии и альтернативные данные для принятия более качественных и обоснованных инвестиционных решений с целью дальнейшего улучшения характеристик активно управляемых портфелей. Самая большая проблема заключается в практической реализации и применении самих данных. Интеграция ESG требует динамичных и инновационных инструментов, которые могли бы эффективно анализировать альтернативные наборы данных, традиционно не задействованные для принятия инвестиционных решений. При эффективном использовании достижения в области технологий и нефинансовых данных будут и дальше способствовать более систематической интеграции ESG и повышению прозрачности.
Важно отметить, что последние достижения в области обработки данных, такие как искусственный интеллект, большие данные и машинное обучение, оказывают и продолжат оказывать существенное влияние на индустрию управления инвестициями. Информатизация общества даст искушенным инвесторам гораздо более глубокое понимание факторов стоимости, внешних эффектов, тенденций и рисков на основе фактического поведения корпораций и потребителей. Эта технология также может быть использована для измерения воздействия компании на достижение Целей устойчивого развития (SDGs). Хотя такие перспективные разработки, как обработка естественного языка (NLP), все еще находятся на ранних стадиях развития, они потенциально способны упростить процедуры обработки данных и создать более точные и доступные способы оценки готовности компании к будущему. Затем эти оценки могут быть использованы для дальнейшего совершенствования стратегий взаимодействия владельцев активов и повышения качества рейтингов ESG.
Устойчивое инвестирование требует доступа к альтернативным исходным данным из множества источников, а не только к совокупным рейтингам ESG. Эти более крупные и разнообразные наборы данных могут быть использованы для создания внутренних собственных технологий ESG и информационных панелей, которые позволят эффективнее отбирать основные существенные данные ESG, отделяя шум от сигнала.
Эффект будет кумулятивным и даст явное преимущество перед традиционными подходами к управлению портфелем. Предоставление менеджерам портфелей более надежных возможностей скрининга и прогностической эффективности, таких как сигналы о быстром или медленном движении к целям по ESG, систематическое объединение финансовых показателей и альтернативных данных, а также внедрение подхода мягкого отказа от инвестиций создадут уверенность на многих уровнях, что в свою очередь повысит вероятность улучшения профиля риска и доходности портфеля на протяжении нескольких рыночных циклов.
Одним из сложных аспектов внедрения инновационных технологических решений в этой области является то, что многие владельцы передают большую часть своих активов инвестиционным менеджерам или пассивным индексным фондам. Это создает дополнительную сложность, когда дело доходит до выработки внутренних возможностей, ноу-хау, технологий и компетенции в области интегрированных данных. В результате лучшие в своем классе владельцы устойчивых активов, как правило, управляют большей их частью собственными силами. Это более эффективно с экономической точки зрения, а также создает и развивает культуру инноваций и передового опыта.
Корпоративная культура и управление изменениями: труднее всего изменить людей
Культура в финансовых учреждениях – это туманное понятие, которое для разных людей имеет разное значение. Из-за своей неопределенности она, как правило, не принимается во внимание. В результате внедрение концепции устойчивого инвестирования оказывается гораздо легче на словах, чем на деле.
Такое внедрение технически сложно и может выявить укоренившиеся убеждения и предрассудки, а также политические и культурные различия. То, как люди анализируют и интерпретируют мир и рассматривают экспериментальные данные, тесно переплетено с их существующим, предвзятым пониманием того, как устроен мир, которое Томас Кун назвал несоизмеримостью. Иными словами, в экономике довольно часто бывает так, что люди согласны с данными, но совершенно не согласны с их значением. Что еще больше усложняет ситуацию, данные ESG и составленные из них рейтинги остаются запутанными – порой противоречивыми, с низкой корреляцией между поставщиками данных и без твердых, согласованных стандартов. Кроме того, владельцам активов приходится иметь дело с множеством заинтересованных сторон на разных уровнях, принимая во внимание нормативные и правовые соображения. Как упоминалось ранее, даже дать определение устойчивому инвестированию непросто. В совокупности сложное взаимодействие опыта, убеждений, организационного поведения и сил может легко привести к промедлению и параличу.
Элизабет Харнетт в своей диссертации тщательно исследовала следующий актуальный вопрос: «теперь, когда информация ESG более широко доступна, почему это не спровоцировало активный сдвиг в сторону интеграции ответственного инвестирования (RI) в основные инвестиционные решения?». Она обнаружила: несмотря на то что RI все больше внедряется в инвестиционных компаниях, оно не всегда полностью интегрировано, и его внедрение варьируется в зависимости от географического расположения в сети информации, обмена знаниями, а также институциональных, организационных и индивидуальных норм. Харнетт отмечает, что паттерны обучения, терминология и руководство в отрасли институциональных инвестиций препятствуют внедрению знаний и практики RI и что информация о ESG является необходимым, но недостаточным элементом комплексной разработки и реализации стратегий RI. Из-за сохраняющегося скептицизма среди многих основных инвесторов в отношении финансовой существенности факторов ESG, по ее словам, многие рассматривают RI как решение, продиктованное исключительно моральными интересами, под которым нужно просто подписаться без каких-либо дальнейших действий. Легко понять, почему внедрение RI не набирает больших темпов.
Внедрение устойчивого инвестирования для большинства владельцев активов – это путь, начинающийся с маленьких шагов. Интеграция устойчивого инвестирования в организации, владеющие активами, требует дальновидного руководства. Лидеры должны создать высокоэффективную культуру с акцентом на стремление к дальнейшему развитию и инновациям. Советы директоров должны постоянно выходить из зоны комфорта и нанимать лидеров, способных успешно задавать тон с самого верха, тон, способствующий формированию культуры, поощряющей открытость, творческие решения и постоянную адаптацию, а также допускающий временные неудачи. Создание среды, в которой организация может учиться и исследовать, строить партнерские отношения (например, PRI), тестировать новые технологии и альтернативные источники данных, поможет накопить знания и возможности и станет позитивным катализатором перемен. К сожалению, индустрия владельцев активов, на протяжении большей части столетия ставившая во главу угла эффективность, теперь столкнулась с проблемой поиска инноваций, что, похоже, противоречит ДНК многих из этих организаций.
Согласно Талеру (Thaler, 2015), способные лидеры должны создавать среду, где сотрудники чувствуют, что принятие решений, основанных на фактах, всегда будет вознаграждено, независимо от результата. Идеальная организационная среда поощряет всех наблюдать, собирать данные и высказывать мнение. К сожалению, подобная культура незнакома большинству владельцев активов. Групповое мышление, политическое давление, бюрократия, ограниченные ресурсы, устоявшиеся инвестиционные убеждения, культура замкнутости – а иногда и сопротивление – создают глубоко укоренившиеся рутинные обычаи, которые необходимо преодолевать. Джиллиан Тетт отмечает в своем исследовании:
«Почти везде, куда бы я ни взглянула во время финансового кризиса, казалось, что трайбализм и зашоренность способствовали катастрофе. Люди были заперты в своих маленьких специализированных отделах, социальных группах, командах, в информационных пузырях, иначе говоря, по своим клетушкам».
(Tett, G. "The silo effect", 2015)
Корпоративная культура является чрезвычайно важным фактором, определяющим успех вмешательства в изменения. Система конкурирующих ценностей – это полезный подход для характеристики организационной культуры в простых и понятных терминах (см. рис. 17.1; Thako, 2016).
Эта схема позволяет любой организации оценить свою текущую, а также предпочтительную культуру. Нередко владельцы активов более склонны к «постепенным изменениям» – а также «стабильности и контролю», как показано на рисунке 17.1, поскольку пенсионные фонды – это организации, ориентированные на долгосрочную перспективу и отвечающие за миллиарды долларов. Кроме того, на институциональных инвесторов оказывается меньшее давление в плане изменений и инноваций, чем на их частных, коммерческих партнеров. Большинство владельцев активов имеют законное право представлять интересы «пленных» бенефициаров. Подавляющее большинство пенсионных фондов не вносили значимых изменений в методы ведения бизнеса на протяжении десятилетий, поскольку они часто находятся в определенных экономических и политических условиях, похоже, скорее сдерживающих, чем поощряющих эволюцию.
Естественной траекторией будет переход от «постепенных» к «долгосрочным изменениям», прежде чем организация будет готова к «новым изменениям», как показано на рисунке 17.1. Именно здесь внешний управляющий активами может иметь преимущество перед владельцем, управляющим собственными активами. Коммерческим инвестиционным менеджерам относительно легче работать в квадранте «новых изменений». Поэтому при правильной структуре сочетание активов под внутренним и внешним управлением может способствовать распространению знаний, а конкуренция между равными по ценности компаниями может позволить владельцам активов раздвигать границы инноваций и оставаться впереди. Эта гибридная модель активов с внутренним и внешним управлением может создать взаимовыгодное стратегическое партнерство. Но изменение корпоративной культуры – это не формальность. Корпоративная культура может защищать себя настолько активно, что, несмотря на недовольство почти всех людей существующим положением вещей, организация может оказаться неспособной изменить свои нормы поведения.
Как сказал Кейнс, «житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть обычную неудачу, чем добиться нестандартного успеха».
Для танго нужны трое – информационные барьеры, поведенческие барьеры и барьеры корпоративной культуры
Успешное внедрение устойчивого инвестирования требует одновременных действий на трех фронтах, как объяснялось в предыдущем параграфе, и вот что это за фронты:
• информационный – речь идет о данных, инструментах, метриках, научных доказательствах и знаниях;
• поведенческий – когнитивные предубеждения и психологические основы;
• корпоративная культура – цель, ценности и культура организации.
Рис. 17.1. Система конкурирующих ценностей
В своем исследовании поведенческих барьеров для принятия институциональных мер по изменению климата Гайатт и Поултер (Guyatt et al., 2019) обнаружили доказательства когнитивных предубеждений и психологических основ, а именно близорукости, стадности и опоры на эвристики и эмпирические правила. Также важными факторами оказались когнитивный диссонанс, узкие рамки, неприятие потерь, предвзятое отношение к статус-кво и чрезмерная самоуверенность. Исследование показало, в частности, что: (а) лидеры демонстрируют удивительно высокий уровень успеха по всем типам поведенческих барьеров и более чем счастливы жить с дискомфортом и потенциальными репутационными, карьерными и другими рисками; (б) проблемы с принятием мер по изменению климата не связаны исключительно с отсутствием данных или доступностью моделей; и (в) внешнее давление со стороны заинтересованных сторон может быть эффективным для преодоления поведенческих барьеров, помогая ключевым лицам, принимающим решения, приоритизировать изменения климата.
Другие недавние исследования (Willis Towers Watson, 2019) показали, что необходимо пересмотреть управленческие и культурные соображения. Институт Thinking Ahead Institute определил две основные проблемы для неспособных адаптироваться организаций. Первая заключается в том, чтобы пересмотреть свои цели, миссию и видение (бизнес-модель). Для этого необходимо изменить стратегию и культуру, а также выработать более последовательное представление об основных заинтересованных сторонах и их потребностях. Вторая задача – усилить управление и руководство (операционную модель). Относительное влияние владельцев активов по сравнению с управляющими активами будет расти, отчасти за счет создания больших команд с сильным руководством, а также за счет упорядочения управления, особенно в части делегирования полномочий, партнеров и процессов.
Эти изменения не являются ни легкими, ни очевидными. Большинство из нас живет в соответствии с нормами, которые нам неприятны. Мы можем не думать о них; они для нас что-то сродни предмету мебели. Тем не менее они нам претят. Проблема в том, что норму нельзя изменить в одностороннем порядке. Конечно, мы можем бросить ей вызов, но за вызов приходится платить, что в итоге может привести к закреплению, а не подрыву существующих норм. Необходимо движение, инициированное и поддерживаемое теми, кто говорит, что не одобряет или хочет изменить норму. Успех будет достигнут, когда будет достигнута переломная точка.
Заключительные замечания – призыв к действию
Ценность денег меняется. Как мы увидели в этой главе, владельцы активов могут играть уникальную роль в продвижении устойчивого инвестирования, преследуя как собственные финансовые интересы, так и интересы более процветающего общества в целом. Но, конечно, благими намерениями вымощена дорога в ад. Преобразовать организацию и преодолеть барьеры – это легче сказать, чем сделать. Владельцы активов, как правило, имеют три ключевых ресурса в организации: человеческий капитал, системы и процессы. Уровень развития фонда в этих трех областях будет определять решения организации в отношении активов, доступа и исполнения. Ведущие учреждения прокладывают путь, но другие не торопятся. Одна из распространенных причин – они считают, что устойчивое инвестирование приносит меньшую прибыль, чем обычные стратегии, несмотря на результаты исследований, свидетельствующие об обратном. Но не стоит заблуждаться: владельцам активов необходимо поторопиться, поскольку «прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов», а общество и планета оказываются во все большей опасности.
Мир находится на перепутье; давно устоявшиеся парадигмы меняются. Глобализация сжимается. Торговые войны снова в моде. Химерика[156] распадается. Тем временем по всему миру проходят протесты, процветает так называемый популизм сильной руки, а многосторонний подход отступает. Все чаще кажется, что мы живем в мире G-Zero (Bremmer, 2013). В то же время мир испытывает растущее давление со стороны изменения климата, которое влияет на продовольствие, энергию и воду, и все это критически пересекается с геополитикой. Технологии разрушают производство; корпорации переводят свои процессы в цифровой формат. Социальные сети объединяют людей, но также способствуют эхо-камерному трайбализму и нарушают нормальное функционирование демократии. Экономики поддерживаются бесплатными денежными вливаниями со стороны центральных банков, чем порой приходится довольствоваться за отсутствием лучшего (El-Erian, 2016).
Звучит безнадежно? Верьте в историю. В мировой истории нет ничего более последовательного, чем принятие успешными повстанцами методов, которые они привыкли осуждать у свергаемых. Социальной эволюции в основном предшествуют экономические, политические, интеллектуальные и моральные инновации и новшества. Новые ситуации требуют новых ответов; развитие требует экспериментов и инноваций. Единственная константа в жизни – это перемены. Неравновесие – естественное состояние экономики, и поэтому она всегда открыта для изменений. Этому есть две основные причины: фундаментальная неопределенность (или неопределенность Найта) и технологические инновации.
Проще говоря, мы столкнулись с беспрецедентной системной угрозой. Антропогенное изменение климата – глобальная и долгосрочная угроза. Не требуется модели, чтобы понять, что загрязнение или значительное изменение окружающей среды может забросить нас на неизведанную территорию с беспрецедентными характеристиками и потенциально катастрофическими последствиями. По данным Нормана и др. (Norman et al., 2015), распространенное мнение о том, что неопределенность подрывает аргументы в пользу серьезного отношения к «климатическому кризису», с которым, по словам ученых, мы столкнулись, противоречит истине. Правильно понятая как движущая сила предосторожности неопределенность радикально подчеркивает эту аргументацию и даже может стать ее основой.
Мы знаем, что должны делать. Давайте начнем.
Приложение к главе 17
Таблица 17.1. Предлагаемая стандартизированная терминология
Источники
Arthur, B. (2014). Complexity and the economy. Oxford: Oxford University Press.
Bernow, S., Klempner, B. & Magnin, C. (2017). From 'Why' to 'Why Not': Sustainable Investing as the New Normal. [Online] McKinsey & Company. Available at: https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/from-why-to-why-not-sustainable-invest-ing-as-the-new-normal (Accessed: 23 November 2019).
Bremmer, I. (2013). Every nation for itself. New York: Portfolio/Penguin.
Citi. (2019). Managing the Financial Risk of Climate Change. Available at: https://www.citivelocity.com/cit-igps/managing-financial-risks-climate-change/ (Accessed: 6 January 2020).
Clark, G. & Monk, A. (2017). Institutional investors in global markets. Oxford: Oxford University Press.
Cooper, G. (2014). Money, blood and revolution. Petersfield: Harriman House.
Croft, T. & Malhotra, A. (2016). The responsible investor handbook. Sheffield: Greenleaf.
Durant, A. & Durant, W. (2010). The lessons of history. New York: Simon & Schuster.
El-Erian, M. (2016). The only game in town: central banks, instability, and avoiding the next collapse. New York: Random House.
Entelligent. (2018). Developing prudent investment strategies to address climate change risk and opportunities. Boulder, CO: Entelligent.
Guyatt, D. & Poulter, J. (2019). Institutional investors and the behavioral barriers to taking action on climate change. San Francisco: ClimateWork Foundation.
Hanauer, N. & Beinhocker, E. (2014). Capitalism Redefined. [Online] Democracy Journal. Available at: https://democracyjournal.org/magazine/31/capitalism-redefined/?page=all (Accessed: 6 January 2020).
Harnett, E. (2018). Responsible Investment and ESG: An Economic Geography. Doctoral Dissertation, Hilda's College, University of Oxford.
Institute of International Finance (IIF). (2019). The Case for Simplifying Sustainable Investment Terminology. [online] Available at: https://www.iif.com/Publications/ID/3633/The-Case-for-Simplifying-Sustainable-Investment-Terminology (Accessed: 24 November 2019).
International Monetary Fund (IMF). (2019). Global Financial Stability Report, October 2019: Lower for Longer (Chapter 6: Sustainable Finance). Available at: https://www.elibrary.imf.org/view/IMF082/26206–9781498324021/26206–9781498324021/ch06.xml?lang=en (Accessed: 24 November 2019).
King, M. (2016). The end of alchemy. London: Little Brown Book Group.
Koedijk, K., Slager, A. & van Dam, J. (2019). Achieving investment excellence. Chichester: John Wiley & Sons.
Kuhn, T. (1970). The structure of scientific revolutions. Chicago, IL: University of Chicago Press.
Liang, H. & Renneboog, L. (2017). 'On The Foundations Of Corporate Social Responsibility'. The Journal of Finance, 72(2), pp. 853–910.
Lo, A. (2016). 'The Gordon Gekko Effect: The Role of Culture in the Financial Industry'. Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 22(1), pp. 17–42.
Lo, A. (2017). Adaptive markets. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Mayer, C. (2018). Prosperity. Oxford: Oxford University Press.
McKinsey Quarterly. (2019). Don't be the villain': Niall Ferguson looks forward and back at capitalism in crisis. [Video] Available at: https://www.mckinsey.com/featured-insights/long-term-capitalism/dont-be-the-villain-niall-ferguson-looks-forward-and-back-at-capitalism-in-crisis (Accessed: 24 November 2019).
Norman, J., Read, R., Bar-Yam, Y. & Taleb, N. (2015). Climate models and precautionary measures. Issues in Science and Technology. [online] Available at: https://necsi.edu/climate-models-and-precautionary-measures (Accessed: 24 November 2019).
Papadogiannis, Y. (2014). The rise and fall of homo economicus. North Charleston, SC: CreateSpace Independent Publishing Platform.
Porter, M., Serafeim, G. & Kramer, M. (2019). Where ESG Fails. [Online] Institutional Investor. Available at: https://www.institutionalinvestor.com/article/b1hm5ghqtxj9s7/Where-ESG-Fails (Accessed: 10 January 2020).
Rajkumar, S. & Dorfman, M. (2011). Governance and investment of public pension assets. Washington, DC: World Bank.
Schoenmaker, D. & Schramade, W. (2019). Principles of sustainable finance. Oxford: Oxford University Press.
Sitorus, J., Triyuwono, I. & Kamayanti, A. (2017). 'Homo Economicus Vis A Vis Homo Pancasilaus: A Fight against Positive Accounting Theory'. Pertanika Journal of Social Sciences & Humanities, 25, pp. 311–320.
Sunstein, C. (2019). How change happens. Cambridge, MA: MIT Press.
Tett, G. (2015). The silo effect. New York: Simon & Schuster.
Thakor, A. (2016). 'Corporate Culture in Banking'. Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 22(1), pp. 5–16.
Thaler, R. (2015). Misbehaving. London: Random House.
Urwin, R. (2011). 'Pension Funds as Universal Owners: Opportunity Beckons and Leadership Calls'. Rotman International Journal of Pension Management, 4(1), pp. 26–33.
Willis Towers Watson. (2019). The Thinking Ahead Institute's Asset Owner 100. [online] Available at: https://www.thinkingaheadinstitute.org/en/Library/Public/Research-and-Ideas/2019/11/AO100_2019_Survey (Accessed: 17 November 2019).