& {3,2}.
Исход игры зависит от того, как СИРИЗА оценивает «Грексит» (результат 4) в сравнении с капитуляцией (результат 2), и как «Тройка» оценивает «Грексит» (результат 4) в сравнении со справедливой сделкой после схватки (результат 3).
На рисунке 3 ниже показаны четыре возможных варианта.
1. СИРИЗА выбирает капитуляцию и третий кредит (результат 2) вместо «Грексита» (результат 4), тогда как «Тройка» предпочитает «Грексит» любому компромиссу. В этом случае «Тройка» станет действовать агрессивно, предполагая, что СИРИЗА сдастся, и ее прогноз оправдается. Итог: результат 2.
2. СИРИЗА выбирает «Грексит» (результат 4) вместо капитуляции (результат 2), тогда как «Тройка» тоже предпочитает «Грексит» (результат 4) примирению после схватки с СИРИЗА (результат 3). В этом случае «Грексит» гарантирован, даже если «Тройка» и СИРИЗА хотят поскорее заключить справедливую сделку. Итог: результат 4.
3. СИРИЗА выбирает капитуляцию и третий кредит (результат 2) вместо «Грексита» (результат 4), а «Тройка» отказывается от «Грексита» и предпочитает результат 3 результату 4. Итог: результат 1.
4. СИРИЗА выбирает «Грексит» (результат 4) вместо капитуляции (результат 2), а «Тройка» против «Грексита» и предпочитает «Грекситу» (результат 4) результат 3. В этом случае «Тройка» сочтет, что СИРИЗА будет сражаться, если ее спровоцировать, поэтому немедленно начнет переговоры для мирного урегулирования (результат 1). Итог: результат 1.
Вышесказанное, конечно, предполагает, что каждая сторона знает предпочтения другой стороны. В противном случае «Тройка», не желающая «Грексита», может испытать правительство СИРИЗА «на прочность», начав с агрессии, либо же СИРИЗА может испытать «Тройку», ввязавшись в схватку после первоначальной агрессии «Тройки».
Изучение этих заметок спустя несколько лет после событий, о которых рассказывает данная книга, позволяет наглядно объяснить, почему в те дни я был категорически против блефа и сосредоточился вместо того на втолковывании своим коллегам очевидного для меня факта: если только мы не боимся «Грексита» меньше, чем капитуляции, нам вообще не следовало побеждать на выборах. На самом деле, единственный способ сохранения членства Греции в еврозоне (в стабильном состоянии) заключался в том, чтобы опасаться «Грексита» меньше, чем третьего «спасительного» кредита.
Рисунок 3. Результаты в зависимости от предпочтений «Тройки» и СИРИЗА. Запись {Х, Y} означает предпочтение результата Х результату YПриложение 4
Варианты управления долговыми обязательствами Греции
Предложение по реструктуризации долга в моем неофициальном документе содержало три раздела, которые относились к трем различным составляющим государственного долга Греции, и опиралось на предыдущие исследования, проделанные мною еще в Остине – с дополнениями от специалистов банка «Лазар».
1. Бессрочные облигации в обмен на облигации на балансе ЕЦБ
Кредиторы уже упоминали о возможности продления сроков погашения и уменьшения процентов по греческим облигациям. Эту идею стоило довести до логического завершения применительно к облигациям, которые находились на балансе ЕЦБ и которые пришлось бы списать, откажись ЕЦБ их выкупить. Наше предложение заключалось в том, чтобы эта часть долга Греции, которая на тот момент составляла 27 миллиардов евро, была обменена на новые бессрочные облигации (без всякой амортизации). Предлагаемый обмен старых облигаций на новые бессрочные не уменьшал номинальный долг, но позволял рассматривать облигации как вторичный выпуск (по сравнению с преимуществами амортизации предыдущих).
2. Обмен облигаций, индексированных по ВВП, на долг по первому кредиту
Непогашенный долг по первой кредитной программе (также известной как «греческий кредитный механизм») можно обменять на облигации, индексированные по ВВП, и/или на ценные бумаги, обеспеченные активами. Таким образом Греция могла бы разделить со своими официальными кредиторами выгоды от восстановления экономики. Как отмечалось в исследовании немецкого института DWI, преимущество облигаций, индексируемых по ВВП, состояло в контрцикличности, поскольку они увязывали обслуживание долга с показателями развития экономики страны. Впрочем, учитывая высокий уровень процентных льгот, уже оформленных по данной задолженности, индексацию лучше применить к сумме основного долга. Ценные бумаги, обеспеченные активами, также могут быть обменены на долги перед ЕФФС. В конкретном случае банковских акций, в настоящее время принадлежащих греческому филиалу ЕФФС, Греция могла бы обменять эти активы на облигации ЕФФС, тем самым воспользовавшись новой возможностью, которую Европейский механизм стабильности открывает для управления банковскими активами.
3. Разделение второго долга Греции перед ЕФФС на две части
Колоссальную задолженность (в рамках второго кредита) перед ЕФФС также возможно обменять на индексированные по ВВП облигации и/или на ценные бумаги, обеспеченные активами. Кроме того, возможно разделение долга Греции перед ЕФФС на две части: половина долга становится кредитным инструментом с 5-процентной доходностью, а вторая половина признается совокупностью беспроцентных инструментов (облигаций с нулевым доходом), и погашение оставшихся 50 % основной суммы долга производится в конце срока. Эта идея опирается на комментарий Клауса Реглинга, генерального управляющего Европейским механизмом стабильности; он заявил в 2013 году, что реальная экономическая нагрузка некорректно отражается в анализе DSA, проводимом МВФ. Параметры долга не менее важны для оценки его приемлемости, чем сам номинальный долг: кредиты ЕФФС предоставляются на чрезвычайно долгие сроки и по весьма низкой процентной ставке, фактически сводимой к стоимости финансирования ЕФФС. Преимущество такого подхода состоит в том, что он обеспечивает более широкий диапазон возможных действий. Далее управление обязательствами сосредоточится на беспроцентных активах. В простейшем варианте кредиторы смогут аннулировать те облигации, для которых не предусмотрен доход. В реальном экономическом выражении они почти ничего не потеряют – в убыток пойдет только рыночная стоимость беспроцентных облигаций; при этом они все равно получат те проценты, которые полагались им изначально. Однако последствия списания половины долга перед ЕФФС будут негативными для самого ЕФФС, а также и для финансов государств-членов фонда. Одной из ключевых целей предстоящих переговоров с европейскими кредиторами и, возможно, с ЕЦБ могло бы стать создание механизма, который позволил бы Греции получить конкретные выгоды от списания долга, но который также ослабил бы, растянув во времени, влияние такого шага на финансовое состояние кредиторов. В другом варианте Греция могла бы предложить обмен беспроцентных активов на другие инструменты, такие как ценные бумаги, обеспеченные активами, или индексированные по ВВП, о которых упоминалось выше. В третьем варианте правительство могло бы напрямую продать часть своих активов, чтобы погасить по рыночной цене беспроцентные облигации ЕФФС. Далее ЕФФС мог бы использовать эти средства для приобретения инструментов с нулевой доходностью для корректировки баланса. При такой схеме долг Греции номинально уменьшится наполовину.
Примечания
1
Отсылка к фрагменту из «Истории» Фукидида: «Ведь вам, как и нам, хорошо известно, что в человеческих взаимоотношениях право имеет смысл только тогда, когда при равенстве сил обе стороны признают общую для той и другой стороны необходимость. В противном случае более сильный требует возможного, а слабый вынужден подчиниться» (пер. Г. Стратановского). – Здесь и далее примеч. ред.
Вернуться
2
У. Шекспир. «Макбет», акт III, сцена 4 (пер. Ю. Корнеева).
Вернуться
3
Отсылка к названию романа Д. Стейнбека «Зима тревоги нашей» (1961), тема которого – моральный упадок Америки; само название романа – цитата из трагедии У. Шекспира «Ричард III» (в русском переводе М. Лозинского – «Зима тревоги нашей позади, / К нам с солнцем Йорка лето возвратилось»).
Вернуться
4
Через несколько месяцев после моей отставки мой хороший друг и коллега-ученый Тони Аспромургос, узнавший об этих беседах с Ларри Саммерсом, подтвердил мои подозрения; он прислал мне цитату из рассказа сенатора Элизабет Уоррен, датированную 2014 годом:
Поздно вечером Ларри откинулся на спинку стула и дал мне совет… Он подал все следующим образом: у меня есть выбор. Я могу стать либо инсайдером, либо аутсайдером. Последним позволено говорить все, что им заблагорассудится. Но их не слушают те, кто находится «внутри». Зато инсайдеры получают доступ в круги влияния и обретают возможность продвигать свои идеи. Люди – могущественные люди – начинают прислушиваться к их словам. При этом инсайдеры вынуждены соблюдать одно нерушимое правило: они не критикуют других инсайдеров. В общем, меня предупредили.
Цит. по: John Cassidy (2014), ‘Elizabeth Warren’s Moment’, New York Review of Books, Vol. 61 (no. 9), 22/5–4/6/14, p. 4–8.
Вернуться
5
Отсылка к названию романа Д. Стейнбека «Гроздья гнева», которое само восходит к фрагменту из Откровения Иоанна Богослова (Откр. 14:10, 18–19), где говорится о «вине ярости Божией»: «…Ангел, имеющий власть над огнем, вышел от жертвенника и с великим криком воскликнул к имеющему острый серп, говоря: пусти острый серп твой и обрежь гроздья винограда на земле, потому что созрели на нем ягоды. И поверг Ангел серп свой на землю, и обрезал виноград на земле, и бросил в великое точило гнева Божия…»
Вернуться
6
В кейнсианской модели экономики цикл обычно интерпретируется как колебания основного тренда развития.
Вернуться
7
Это знаменитое высказывание Б. Бернанке прозвучало в 2004 году.
Вернуться
8
Цитаты из каталога выставки Данаи Страту 2012 года «Пора открывать черные ящики!».