Инструменты ФРС для осуществления своей политики
ФРС имеет право на прямое регулирование того, что она сама называет «политическими процентными ставками» или ставками по федеральным фондам, проводя операции на открытом рынке. Эти операции заключаются в покупке и продаже казначейских ценных бумаг в сети банков, именуемых «первичными дилерами». Приобретая эти бумаги у «первичного дилера», ФРС расплачивается деньгами, созданными из воздуха. При продаже «первичный дилер» платит «активами», созданными из того же «материала». Все очень просто.
ФРС занимается этим на протяжении десятилетий, видя в подобной деятельности одну из главных своих миссий. Операции на открытом рынке проводятся через Федеральный резервный банк Нью-Йорка, что отводит ему уникальную роль в общей банковской системе.
Для ужесточения финансовой политики Федеральный резервный банк Нью-Йорка может прибегать к покупкам краткосрочных ценных бумаг с целью поднятия цен или, наоборот, начать продавать их для смягчения. Это тоже обычная банковская операция на открытом рынке, проводимая с помощью краткосрочных ценных бумаг для контроля «короткого конца» кривой доходности.
А теперь я хочу задать вопрос руководству ФРС, который интересует меня несколько последних лет: «Каким образом вы контролируете процентные ставки по долгосрочным бумагам, если ставки рефинансирования ФРС равны нулю? Или вы собираетесь переместить ее в область отрицательных значений, говоря о средних и длительных сроках?»
Рассмотрим два подхода к решению этой проблемы. Первый из них заключается в обыкновенной закупке среднесрочных и долгосрочных казначейских облигаций. Она и осуществлялась по уже упомянутой выше программе «количественного смягчения» (QE), что стало экспериментом в денежно-кредитной политике, проведенным бывшим Председателем Совета ФРС Беном Бернанке. Смысл этой идеи заключался в следующем. Если долгосрочные процентные ставки будут низкими, потенциальные инвесторы начнут искать более высокую доходность долгосрочных бумаг в других местах, набивая этим цену на акции и недвижимость. Эти цены воспроизведут «эффект богатства», то есть просто дадут инвесторам чувствовать себя богаче. Основываясь на указанном «эффекте», они станут тратить больше денег, чем стимулируют экономику. Вся эта теоретическая затея по своей сути носит бредовый характер, и в недалеком времени эксперимент Бернанке будет рассматриваться как глобальная ошибка, однако, начиная с 2008 года, ФРС ведет именно такую политику.
Суть следующего подхода, направленного на понижение процентных ставок на среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги, состоит в так называемой системе «заявления о намерениях» (forward guidance). Она заключается в том, что ФРС объявляет на рынке о своих планируемых ставках на краткосрочные бумаги. Инвесторам прекрасно известно, что доходность краткосрочных приобретений будет равна нулю и сегодня, и завтра. ФРС как бы «сигнализирует» рынку, каковы будут процентные ставки на краткосрочные бумаги в следующем году, а возможно, и через год. Для описания своей финансовой политики используются красивые термины «расширенный период» и «терпеливость».
Каким же образом это влияет на сегодняшние долгосрочные ставки?
Когда дилеры принимают решение о покупке на 10-летний срок с точки зрения сегодняшнего дня, они понимают, что нынешнее приобретение не находится в рамках единого процентного монолита за весь период, и мысленно разбивают его на более-менее узкие временные отрезки. По сути, они объединяют ожидания доходности относительно текущей годовой процентной ставки на два года, затем на три и так далее. Поэтому, когда ФРС, заявляя о новых намерениях, говорит, что нулевая процентная ставка будет работать не только сегодня и завтра, но и в ближайшие год-два, она невольно обращает внимание дилеров на более длительные вложения по текущему курсу, поскольку в их власти изменить способ расчета этого показателя.
Теоретически политика «заявления о намерениях» имеет воздействие как на ценообразование долгосрочных бумаг и объем их продаж, с одной стороны, так и на процентные ставки – с другой. Таким образом, это позволяет снижать процентные ставки, которые в теории должны стать причиной увеличения стоимости долгосрочных вложений. Описанный процесс манипулятивен, запутан и ведет к ослаблению экономического развития. ФРС использует свои заявления в приложении к долгосрочным ценным бумагам лишь для того, чтобы заставить людей тратить больше денег.
Из слов руководства следует, что, заявляя о процентных ставках на краткосрочные вложения, оно лишь дает вам четкие ориентиры на будущее. Но откуда вы знаете, что они говорят правду? Есть ли у вас уверенность, что они не передумают? Насколько достоверны их рекомендации? Проблематика этой политики кроется в том, что ФРС рассчитывает на уменьшение степени волатильности в отношении будущих процентных ставок, но все, что ФРС делает, это, по сути, всего лишь замена одной формы неопределенности на другую.
Политика заявления о намерениях действенна только тогда, когда в эти намерения действительно верит сам покупатель. Учитывая факт, что ФРС, начиная с 2008 года, меняла уже 15 стратегий, достаточно трудно понять, чему теперь верить. В период 2007–2008 годов произошло многоступенчатое снижение ставок до нуля, затем пошли программы количественного смягчения QE1, QE2, QE3 и операция Twist[29]. В декабре 2012 года ФРС определила целевые показатели по безработице и инфляции, а потом сама же от них и отказалась, как от бесполезных. ФРС заявляла о своей номинальной направленности на увеличение ВВП, и при этом целых пять раз – в 2011, 2012, 2013, 2014 и 2015 годах – продлевала политику «заявления о намерениях», упоминая отмеченный выше «расширенный период».
Создается впечатление, что ФРС, меняя 15 стратегий за семь лет, проводит какой-то маловразумительный эксперимент, что явно свидетельствует о склонности к импровизации. Должны ли тогда инвесторы верить ФРС на слово? Вряд ли. И главная причина заключается в том, что ни прогнозы, ни политика Федеральной резервной системы в целом не удались и никакого доверия к ней не осталось.
Интересное соотношение: номинал против реальности
Самое мощное влияние на стоимость золота в долларовом исчислении оказывают реальные процентные ставки на долговых рынках. Однако те процентные ставки, о которых вы слышите и читаете каждый день, не реальны, а номинальны. Разница этих показателей заключается в учете инфляции или дефляции. Эта концепция достаточно проста, но повсеместно игнорируется или неправильно истолковывается.
Под номинальной ставкой следует понимать лишь ту стоимость, которую вы заплатили при приобретении ценной бумаги. Предположим, что вы купили новую 10-летнюю казначейскую облигацию с 2-процентным купоном. Номинальная процентная ставка тоже будет составлять 2 %, но она может измениться в зависимости от рыночных факторов и новых выпусков. В этом случае, ваша 10-летняя ценная бумага изменится и в цене. При повышении процентной ставки цена акции снизится и, наоборот, при снижении ставки возрастет. После этого изменения цена облигации будет включать в себя ваш бонус или дисконт в случае досрочной реализации. Сочетание оригинального купона плюс (или минус) бонус с учетом дисконта дают «доходность от погашения», которая также выражается номинально. Вне зависимости от того, сосредоточите ли вы внимание на купоне или на доходности от погашения, вы все равно придете к номинальной доходности.
Реальная процентная ставка – это номинальная ставка минус инфляция. Так, если номинальная процентная ставка составляет 5 %, а инфляция 2 %, то реальная процентная ставка составит 3 % (5−2=3). Эта математика менее удобна, когда речь идет о дефляции. Ее можно рассматривать как «отрицательную инфляцию». Из школы мы помним, что при вычитании отрицательного числа его абсолютное значение плюсуется. Тогда при номинальной процентной ставке 5 % и дефляции 2 % реальная процентная ставка составит 7 % (5 − (−2) = 7). Сложнее дела обстоят в случае, когда сами значения номинальных процентных ставок находятся в области отрицательных чисел (как в Швейцарии и Евросоюзе) при условии дефляции и появляется математика «тройного минуса». Например, при номинальной процентной ставке −1 % и дефляции 2 % реальная процентная ставка составит 1 % (−1 − (−2) =1). Я привел этот пример не ради проведения урока по элементарной арифметике, а лишь для иллюстрации разницы между номинальной и реальной процентными ставками, а также показа неочевидности этого различия при использовании отрицательных величин.
Теперь обратим внимание, насколько это важно для золотых инвесторов. Дело в том, что реальные процентные ставки выступают альтернативой золоту. Поскольку золото не имеет доходности (примем за истину) и если вы хотели бы получить реальную доходность при малой степени риска (примем за сомнительную истину), то реальная доля прибыли составит альтернативу издержкам на владение физическим золотом. Безусловно, есть и другие издержки – собственно хранение, доставка, страховка, комиссионные, но реальная процентная ставка должна доминировать над всем перечисленным.
Таким образом, взаимосвязь между процентными ставками и золотом очень проста. Высокие реальные процентные ставки оказывают плохое влияние на доллар в привязке к доллару. Справедливо и обратное утверждение, что низкие или отрицательные реальные процентные ставки «утяжеляют» долларовую позицию. Где мы находимся в настоящее время? Любопытно наблюдать, как золотые инвесторы и ФРС играют в одни ворота. И тем, и другим были бы выгодны отрицательные реальные процентные ставки (хотя и по разным причинам). Проблема обеих сторон заключается в том, что реальные процентные ставки всегда были относительно высокими. Но, как пел Мик Джаггер: «Ты не всегда можешь получить то, что хочешь».
Почему же ФРС так хотелось бы отрицательного значения реальной процентной ставки? Ответ прост – это мощный стимул для того, чтобы занимать деньги. Ставки со знаком «минус» лучше нулевых, поскольку в этой ситуации вы можете отдать меньше, чем позаимствовали в реальном исчислении ввиду обесценивания денег вследствие инфляционного процесса. В мире отрицательных ставок почти в каждом финансовом проекте «присутствует животный дух», который так возбуждает предпринимателей. Другими словами, беря деньги в долг под 2,5 % при инфляции 3,5 %, реальная процентная ставка будет –1 %, то есть вы отдадите банковский долг «уцененными» долларами. В этом и заключается сила отрицательных процентных ставок.